现代制药：股改业绩承诺引发注资预期

　　我们预计，公司07年实现股改时EPS0.35元的业绩承诺可能性较大，同时公司拥有的研发和产品更新能力是中国医药行业稀缺资源，公司至少应享有行业28倍PE的估值水平，给予目标价9.80元，建议增持。

　　现代制药成立于1996年，于2004年6月上市。目前公司包括2个分公司和2个控股子公司。公司的大股东为上海医工院，占总股本的37.69％。上海医工院是我国医药工业系统目前规模最大、实力最强的综合性研究开发机构之一，是国资委下属17家大型科研院所之一。

　　公司产品主要包括化学原料药和制剂，涉及抗生素类、降血压血脂类、减肥类、抗衰老和生物制药等多个门类。公司产品主要分为化学原料药和制剂、新型化学药物制剂和生物制品三大类，分别由公司旗下的浦东药厂、哈森药业、嘉定生产基地和天伟生物负责生产经营。公司产品结构中原料药和制剂的比重各占50％，其中原料药中85％的收入来自于硫辛酸和阿奇霉素原料药。

　　公司发展的主要短板：产品营销

　　现代制药06年前三季度实现主营业务收入4.3亿元、净利润4068万元，分别同比增长5.67％和-17％。公司在化学制药方面具有较强的技术优势、又有较为丰富的产品储备，但是公司06年出现了增收却减利的现象，我们认为主要有以下三方面的原因：1、公司有一半的业务为化学原料药。原料药行业激烈竞争的客观局面、产品毛利率水平不断下滑的趋势是行业的基本特征。而公司原料药产品毛利率的下滑客观上造成了公司经营业绩的下滑。2、公司的化学制剂产品基本均为处方药，且绝大多数在国家医保药品目录内，06年发改委的两次药品降价客观上对公司经营业绩有一定的冲击。07年降价政策仍在持续，2007年1月23日发给委开始新一轮药品降价，公司又有3个产品名列其中。3、公司尽管在产品的研发、技术更新方面拥有较大的优势，但是在中国医药界最具有成长性的医药企业还是那些更懂得营销的医药企业，而这一点正好是现代制药的软肋。

　　为了有效的改善公司的营销能力，目前在营销资源整合和营销模式方面做了一定的调整：1、公司彻底将浦东药厂与嘉定生产基地制剂的销售合二为一。2、去年以来，公司根据自身产品的市场定位，对营销模式进行了调整。

　　主要产品：平凡中不乏亮点

　　公司主要产品包括硫辛酸原料药和注射液、阿齐霉素原料药以及以缓释控制药物为代表的新型制剂品种，另外公司还以向大股东、二股东受让新药专利技术的方式拥有一批潜力品种，产品储备丰富。总体而言，由于原料药行业的竞争格局变化公司硫辛酸和阿齐霉素原料盈利能力有所下滑，由于营销方面的劣势公司又有专利技术优势的缓控药物等产品暂时还没有明显的放量。

　　1、硫辛酸：技术优势尚未转化为盈利优势

　　现代制药2004年在国内率先获得高端硫辛酸如低残留硫辛酸及右旋硫辛酸的生产工艺，并且与2005年上半年成功对日本实现出口。尽管公司正逐渐改善产品结构，加大高端硫辛酸如低残留、右旋产品的生产。但是目前公司产品的销售结构中仍是以低残留硫辛酸为主，主要是因为国内硫辛酸应用还未完全打开空间，公司产品主要还是以出口为主，而国外客户出于经济、成本的考虑，基本都通过采购低残留硫辛酸然后自己提纯出高端的低残留、右旋产品的方法降低成本。

　　2、阿齐霉素：不断下跌的价格，哪里才是尽头？

　　由于耐药性等问题，全球抗生素市场持续疲软，但阿奇霉素始终保持了逐年增长的良好势头，销售额稳步上升，可谓“一支独秀”。2003年，辉瑞公司的希舒美销售额首次突破20亿美元，同比增长32.6％。同年，阿奇霉素在全国300家样本医院的销售额也已达1.86亿元，在领先品种中排序已从两年前的第18位跃居为第8位。

　　阿奇霉素制剂的走俏带动了原料药产量的增长。除现代制药以外，北京太洋药业、石药集团和哈药集团等10家企业陆续获得了SFDA生产批文，加入了竞争的行业。随着竞争者的不断加入，产品价格出现了明显的下滑。阿齐霉素的价格一直处于下降通道，目前公司阿齐霉素的出厂平均价格在800元/公斤左右，毛利率水平降到15％已基本处于微利状态。

　　3、缓释控制药物：绝对的国内龙头

　　依托二股东上海现代制剂工程研究中心的科研优势，现代制药是国内最具优势的释药技术产品生产厂家，公司生产的头孢氨苄缓释胶囊是国内第一个抗生素缓释制剂，硝苯地平控释片迄今为止一直都是独家生产，产品保持良好增长态势。公司缓释控制药物的优势主要集中于以下两个方面：1、价格高于普通制剂，在中国特殊的医药销售体制下，这决定了其销售较普通制剂容易。如公司的头孢氨苄缓释胶囊零售价为16-17元/12粒，普通头孢氨苄胶囊零售价为11-12元/50粒，中间的价差有利于公司推广产品。2、价格比国外同类产品便宜，具有竞争力。如公司的硝苯地平控释片零售价为20元/6片，而德国拜耳的拜新同为40元/7片，价格差异有利于公司产品与国外知名品牌竞争中占有一定的优势。

　　产品储备丰富：不乏潜力品种

　　公司通过受让两大股东的技术，在药物新剂型、特色原料药、生物制品三大领域拥有了富有特色的主导品种和丰富的产品储备。除已经获得药证和生产批文的21个品种外，公司目前还拥有23个储备品种，涵盖多个领域，其中6个品种处于申报生产批文阶段，7个品种处于临床阶段，10个品种处于申报临床阶段，储备品种形成良好的阶梯分布，为未来可持续发展奠定了良好的基础。

　　在现代制药众多储备产品中，不乏诞生出将来可能达到3－5亿销售规模的重磅炸弹级新药，公司受让的具有知识产权的一类新药非那嗪奈是治疗缺血性脑卒中特效药就存在这样的潜力，目前正处于临床一期阶段。

　　大股东的优质资产注入值得期待

　　公司大股东上海医工院隶属于国务院国资委，是国资委下属的17家大型科研院所之一。上海医公院作为国资委旗下109家央企之一，将其优质资产逐步注入上市公司是符合央企的改革思路和发展战略的。我们将从宏观和微观两个层面来探讨大股东上海医公院在2007年将部分或者全部优质资产注入上市公司的可能性。

　　政策层面：国资委力推央企整体上市的决心巨大。国资委主任李荣融强调，2007年央企要加快推进股份制改革，有条件地积极引入战略投资者，具备条件的央企母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，通过增资扩股、收购资产等方式，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

　　微观层面：在公司股权分置改革中，现代制药的第一大股东上海医药工业研究院承诺将重点支持现代制药的发展，并且在适当的时机，将其拥有的优质资产以适当的方式注入现代制药，同时公司承诺07年扣除非经常性损益后的净利润水平达我们认为，现代制药主业在短期内尚缺乏爆发性增长，根据我们的测算公司07年净利润水平在6000万元左右，与股改承诺的9000万元。

　　我们认为，现代制药主业在短期内尚缺乏爆发性增长，根据我们的测算公司07年净利润水平在6000万元左右，与股改承诺的9000万净利润相比尚存在3000万元左右的盈利缺口。因此能够适时的注入大股东上海医工院的优质资产或实现整体上市，不仅在宏观层面上符合央企的改革思路、发展战略，进一步加强企业的核心竞争力，而且在微观层面上又能够向投资者及时兑现股改的承诺，这是能符合各方利益的最优选择。

　　投资建议

　　尽管我们预测公司07年净利润为6280万元即每股收益0.24元，但是我们认为公司实现07年每股收益0.35元的股改承诺可能性很大，毕竟公司大股东所占比例不高，不希望因为不能兑现股改承诺而进一步支付对价。大股东的优质资产的持续注入或者整体上市更会对公司的业绩产生强有力的推动。我们首次给于公司“增持”评级，目标价为9.1－10.5元，相当于07年每股收益的26－30倍。

　　风险提示

　　1.药品降价风险。原料药方面，主要是由于面临较大的国内竞争和国际竞争导致药品降价。相对而言，硫辛酸比阿奇霉素的风险大。制剂方面，由于公司产品全部为处方药，且绝大多数在国家医保药品目录内，尤其是抗生素，故存在降价风险。我们认为07年政策性药品降价仍将继续，这会对公司的盈利产生不利影响。

　　2．汇率变动风险。公司的主要产品如硫辛酸原料药、阿奇原料药、普伐他汀原料药等均出口，出口比重约为30％。随着人民币升值，公司的汇兑损失将有所增加，同时也将导致产品的竞争力有所下降。

　　3、营销能力薄弱限制增长潜力。虽然公司已经开始加大对营销网络整合与投入的力度，但营销能力目前仍相对较为薄弱，仍有可能成为公司销售潜力能否得以发挥的不确定因素。