大秦铁路：加速壮大铁路煤运巨头

　　日前2007年铁路工作会议上，铁道部明确表示将加速推进大秦铁路等再融资。“十一五”期间铁路建设资金紧缺，而“存量换增量”模式是当前从资本市场募集资金的较好可行股权融资模式。预计大秦铁路公司的再融资将很快推动实施。

　　推进大秦铁路再融资

　　为期3天的全国铁路工作会议于2007年1月10日在北京召开。铁道部在铁路投融资方面表示：（1）推动大秦、广深、铁龙三个上市公司实现再融资，继续推进新的股份制改造项目，争取改造工作更大突破；（2）充分发挥各专业运输公司的体制优势，积极引进战略投资者，探索专业运输公司股份制改造；（3）进一步扩大铁路建设债券发行规模；（4）完善吸引社会投资的配套措施，争取更多的社会资金投资铁路建设；由铁道部统筹资金筹集工作，建立统借统还机制，充分发挥铁道部信用等级高、资产规模大、筹资渠道广的优势，提高筹融资能力。

　　铁路建设需要巨额建设资金

　　2006年铁路建设完成投资1553亿元，同比增长76％；完成新线铺轨1040公里、复线铺轨997公里；投产新线1605公里、复线705公里、电气化铁路3960公里。铁道部预计，2007年铁路基本建设投资预计达2560亿元，新线铺轨2099公里，复线铺轨2347公里，电气化铁路投产2019公里。

　　目前，我国发达完善的铁路网建设正在全面展开，必然需要巨额建设资金。2007年铁路将重点推进投融资体制改革，将大力发展合资铁路，深入探索多元化融资方式，不断扩大合资建路规模和社会投资比例，新建铁路普遍实现投资主体多元化。

　　依据铁道部的资本金出资的最低比例35％匡算，铁道部2007年需要资本金896亿元。资本金的来源主要有4个方面：（1）还本付息后的建设基金预计在300亿元左右，（2）线路基础设施和机车车辆等折旧约260亿元，（3）留存利润约70亿元，（4）从资本市场进行股权融资。据此匡算，铁道部的资本金缺口在250亿元以上，迫切需要进行股权融资。

　　推动铁路公司实现再融资

　　2006年，大秦铁路公司上市和广深铁路公司首发Ａ股上市，铁道部分别募得资金150亿元和103亿元，充分认识到利用证券市场融资的重要性。此外，还成功发行了铁路建设债券400亿元。

　　铁道部表示将进一步扩大股份制改革试点，推动大秦、广深、铁龙三个上市公司实现再融资，继续推进新的股份制改革项目，争取股份制改革更大突破。就如我们前期的观点一致，铁道部将利用大秦铁路和广深铁路作为融资平台，同时可能还会有1－2家运输主业公司IPO，完成在资本市场的布局。

　　基于建设资金需求和推进铁路改革等，大秦铁路的资产收购将会很快。我们预计，2007年将至少出台相关收购方案，甚至是完成收购也非常有可能。另外的依据就是，从目前铁路煤炭运输系统能力的增长情况和煤炭运输需求强劲的态势，2007－08年将仍有可能煤炭运力紧张，未来几年“三西”煤炭运输通道将是高速增长时期，是铁道部转让资产的最佳时机。

　　大秦铁路的收购方向

　　我国铁路的行业特性和运输管理体制决定了大秦铁路、广深铁路的资产收购主导权在铁道部，收购对象以及收购时机等基本取决于铁道部的大局规划。从2007年全国铁路工作会议透露的信息来看，铁道部推动上市公司资产收购的愿望比较强烈，将加速推进收购进程。

　　大秦铁路公司是以煤炭运输为主业，未来的收购应该有利于公司主业发展壮大。依据目前的情形，我们认为，大秦铁路未来的发展方向将是整合煤炭铁路运输系统。

　　较为可行方案：太原铁路局整体上市

　　我们认为，较为可行的收购方案应该是太原铁路局整体上市，具有很强的可行性和操作性。大秦铁路的远期收购方向可以是国铁煤炭运输系统。在太原铁路局整体上市之后，可以通过不断收购煤运通道干线来整合煤炭运输系统。

　　煤运通道的收购模式在目前的条件下，尽管线路资产都属于铁道部，但由于经营权限跨路局，要进行改制、剥离等需要较长时间。

　　太原铁路局的一些干线注入大秦铁路的模式，一是拟收购的线路资产规模较小；二是收购后太原局的运营线路将变得更小，不如一次性实施整体上市；三是从改制评估等操作层面来看，整体上市更具有可操作性。从资本市场的操作经验来看，太原局整体上市基本可以参照宝钢股份整体上市模式，其中的具体操作将略有不同。

　　大秦铁路的盈利预测调整与投资评级

　　不考虑太原局整体上市或收购线路，对大秦铁路公司2007-08年的盈利预测进行了调整。调整的原因：（1）前期我们谨慎认为大秦线的煤炭运量为2.9亿吨，从目前进展看，大秦线2007年完成煤炭运量3亿吨应该有保证。（2）两税合并预计将在2008年实施，预计所得税率将从33％降低到25％。假设2007年所得税率为33％，2008年为25％。

　　将公司2007、08年EPS分别由原来的0.44和0.50元调高到0.46和0.58元，调整后的动态市盈率分别为21.8和17.4倍。基于大秦铁路的增长确定性、成长良好性和收购预期等，以及目前市场和港口、铁路等交通运输行业平均市盈率等因素，不考虑收购给予大秦铁路2008年25倍市盈率估值是合理的，相对应的目标价为14.5元。若考虑收购，给予20倍市盈率估值，按照摊薄的EPS计算，目标价为14-15元。