通化东宝：中国胰岛素的领军企业

　　投资要点

　　●胰岛素为公司主要的利润来源。胰岛素具有极高的技术壁垒，全球只有诺和诺德、礼来、赛若菲和东宝能够生产，产品市场处于垄断竞争状态，同时预计未来5-10年胰岛素市场将以30％速度增长。

　　●在全流通的制度下，公司有很强的动力改善治理结构，在经营持续向好的情况下，公司财务将日益稳健。

　　●公司未来三年的业绩将快速增长，预计2006-2008年净利复合增长率将达115％，12个月目标价20元，给予买入的投资评级。

　　通化东宝（600867）1994年上市，现总股本3.69亿股，已完成股改。上世纪80年代以人参蜂王浆起家，90年代中药镇脑宁胶囊为利润的主要来源，1998年开发出基因重组人胰岛素；但随着镇脑宁胶囊在90年代末进入产品成熟期后，人胰岛素销售也未见起色，并且经营出现了多元化，公司经营进入低谷。从2000年到2003年间，公司的净利润持平在3，000－4，000万元之间；2004年公司大幅亏损7，800万元，2005年微利1，600万元，但2006年前三季度实现净利润4570.6万元，每股收益达0.13元，胰岛素成为公司主要的利润来源。

　　胰岛素市场容量巨大

　　胰岛素是最有效的糖尿病治疗药物之一，近几年来已占全球降血糖药物市场的10％以上，且有扩大的趋势。对于Ι型糖尿病（约占所有糖尿病的10％）患者而言，胰岛素是唯一的治疗药物。此外，还有30-40％的Ⅱ型糖尿病患者最终需要使用胰岛素。根据IMSHealth预测，未来10年世界胰岛素市场将以年均10％以上的速度增长，中国胰岛素市场将维持年均30％的增长，未来几年每年中国糖尿病市场的容量在100亿元人民币以上，该数值包含了西药、中药以及保健食品，各自的比例大致为3∶1∶2。中国2005年的胰岛素市场为19亿元左右，预计到2008年中国市场胰岛素销售总额应该在40亿元左右，在2010年达到60亿元以上。

　　胰岛素是蛋白质药品，与其他蛋白质药品使用“以微克级计”不同的是，它的使用量很大，以毫克计算。规模化生产的工艺突破存在很大的技术壁垒。目前世界上能规模化生产的厂家只有诺和诺德、礼来、赛诺菲与通化东宝。

　　公司中长期价值突出

　　除了胰岛素具有巨大市场容量、公司产品具有极高的技术壁垒之外，我们认为公司还有其他三方面的优势：首先，公司治理将逐渐改善。在股价即体现股东价值的全流通制度下，管理层有很强的动力改善公司的治理，近日公司董事长李一奎先生辞去总经理职务，同时聘任公司原胰岛素国内销售总监李聪先生出任总经理，使公司在经营上进入了一个全新的职业经理人时代。另外，公司在2006年年报中将披露胰岛素原料药出口业务相关事项，包括定价规则，费用的收取等。其次，公司资产负债表将获得改善。公司持有通萄股份2600万股，2007年将逐步进入流通，所得收益将用于计提应收账款坏账准备。再次，若进行简单预测，得出4000万的病人、20％的市场份额目标，1299元/年/人，25％的销售净利率、总股本36857万，公司的每股收益将达7元，若给予20倍的市盈率水平，未来5-10年的股价可达140元，公司中长期投资价值可见一斑。

　　我们认为，股价是反映公司的未来，反映公司的变化，如果一家公司的业绩能够持续快速增长，治理结构获得改善，资产负债表日益稳健，那么以上向好的变化一定会在公司的股价里得到反映。

　　估值及投资评级

　　2006年公司胰岛素将实现销售收入1.5亿元，同比增长116％，实现净利润6634万元，同比增长309％，预计2007年胰岛素实现销售收入3.1亿元，同比增长106％，实现净利润11057万元，同比增长67％。公司未来三年业绩将快速增长，预计2006-2008年净利的复合增长率将达到115％，给予买入投资评级，12个月目标价位20元。