哈继铭：2010年前是投资的黄金时期

　　文/本刊记者 张志峰 　　

　　如同入春以来的天气一样，股市在这个春天的表现同样令人捉摸不定。2月27日，沪深股市创下10年来最大单日跌幅，丝毫不让于节后那场暴雪给人们带来的震憾。正如谁都相信暴雪无法阻止春天的脚步，股市的震荡也未能扑灭投资者的热情，A股日开户数迭创新高就是一个明证。 　　

　　在今年“两会”上，如何看待当前的股市、房市成为焦点话题。各类资产价格的攀升对国计民生的影响受到了前所未有的关注，流动性过剩问题首次进入总理的《政府工作报告》。那么，中国股市是不是存在严重的泡沫？资产价格上涨的势头会持续多久？世界范围内的流动性过剩会终结吗？风险这么大的情况下还该不该入市？这些问题令投资者困惑，也是他们异常关心的。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭在接受本刊记者采访时回答了这些问题，他没有仅从人民币升值这些简单的现象出发，而是以更广阔的国际视角和历史视角来审视中国资本市场。其中，关于“人口红利”怎样影响资产价格的阐述让人耳目一新。 　　

　　资产价格上涨趋势至少持续到2010年 　　

　　资产价格的拐点很可能出现于2010~2015年之间。在未来5到10年内，中国易催生资产价格泡沫。而当进入人口结构的拐点时，资产价格泡沫破灭，给社会带来较大的破坏性。 　　

　　《钱经》：近期，世界范围内的股市都出现了一拨波剧烈震荡，中国股市首当其冲。在风险加大的情况下，人们最关心的是，目前的牛市行情是真实的吗？它还会持续多久？ 　　

　　哈继铭：我认为，资产价格的上涨、股票市场的牛市行情至少会持续到2010年。在这一阶段，我国经济仍将保持高速增长，与此同时资产价格也将大幅上升。之所以这么说，是因为人口结构的变化产生的巨大推动力。我国2010年前工作年龄段人口占比的继续提高将使居民储蓄率保持高位。在此背景下，中国将维持巨额外贸顺差，外汇储备和货币供应将大幅增长令市场流动性充裕。由于劳动力市场条件宽松，资本回报在产值中占比不断提高。考虑到失业的压力，货币升值将是渐进的，从而国内利率水平较低。这些都为资产价格的上升提供了强有力的支持。 　　

　　《钱经》：你提到人口结构的变化对资产价格的影响，这个提法很新鲜，能详细解释一下吗？ 　　

　　哈继铭：主流经济增长理论一般把资本、劳动、技术进步、制度转变等因素当做影响经济增长的主要动力。但是一般研究都是基于人口稳态增长的假设，而这是与很多国家的人口转变现实不相符的。实际上，现代社会，尤其是二战以后腾飞的后发国家，都经历了一个人口结构演变的非稳态的过程。人口非稳态转变过程本身对经济增长拥有巨大的积极影响，这种影响被称之为“人口红利”（demographicdividend）。二战后实现经济腾飞的国家一般经历了三个人口结构变化阶段： 　　

　　第一阶段是在二战后10到20年内，和平环境下收入的提高和婴儿死亡率的下降导致婴儿潮出现。人口增速快于收入增速，人均收入水平较低，储蓄率也很低，经济增长慢。 　　

　　第二阶段发生在婴儿潮一代出生后20~50年内，人口控制政策推广和收入的增长导致出生率急速下跌。相对来说，社会上需要被抚养和赡养的人少了，能够创造财富的人却变多了，从而带动GDP高速增长。 　　

　　这种由于人口转变所带来的劳动年龄人口比例提高、抚养负担降低所推动的经济增长，被称为“第一人口红利”。在第二阶段中，紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人口红利”。 　　

　　“第二人口红利”的理论基础是生命周期理论，指人们为应对收入结构随年龄的预期变化，将一生的收入和消费在生命周期内进行平滑以求取最大效用，在生产效率较高的壮年阶段，其收入中用于储蓄的比例将明显高于其他阶段，由此反映出的在人口转变的特定阶段，由于高比例的劳动年龄人口带来的国民储蓄率升高和资本供给增加对经济增长所产生的推动作用。简单的说，由于医疗水平的改善，婴儿潮出生的一代预期寿命较长，因而他们在中年开始便注重为自己将来退休后的老年生活储蓄。这导致社会储蓄快速提升，储蓄率维持在高位。高企的储蓄率为社会进一步投资提供了资金，从而进一步推动经济增长。 　　

　　而在第三阶段（婴儿潮一代出生50～60年后），人口红利逐渐消失。人口中劳动者的比重下降，无收入的老人占总人口的比重激增，从而导致社会人均收入增速的下降。另外，退休的婴儿潮一代开始动用储蓄来度过晚年，婴儿低谷期出生的一代尽管也在储蓄，但由于数量上的劣势而无法抵消前者的储蓄下降。于是社会总储蓄率开始下降，导致投资供给下降，进一步降低了经济的增速。 　　

　　资产价格的拐点会出现在2010～2015年 　　

　　《钱经》：这种人口结构变化的趋势和中国的情况非常相似呀。 　　

　　哈继铭：是的，中国的人口结构非常吻合人口红利理论的三个阶段。对于中国相关数据的测算显示，1982～2000年间人口红利对中国经济增长的贡献率约为27％。我们预计人口红利的贡献还还会持续5~10年左右，因此2006～2015年，充分挖掘人口红利，结合经济改革的推进，中国经济在未来5年可以保持年均8～10％的增速；而从2015年左右开始至2030年，中国将经历人口结构演变的第三阶段。 　　

　　《钱经》：人口红利与国内股票、房地产等资产的价格涨跌之间是什么关系呢？ 　　

　　哈继铭：资产价格的走势，从短期来说受到资金流动性的影响，从长期来说，人口结构的影响很大。当一国处于人口结构演变的第二阶段时，人口红利会带来资产价格的攀升；而当一国步入了人口结构演变的第三阶段时，人口负债则会促使资产价格回落。 　　

　　日本的经历印证了人口结构对于资产价格的影响。日本的股票市场与房地产市场价格走势与主要储蓄者比率变动非常吻合。人口红利阶段，伴随主要储蓄者比率上升，资产价格攀升。而当人口红利消失，主要储蓄者比率下降，资产泡沫立即破裂，房地产价格与股票价格均大幅下跌。尽管日本资产泡沫的破灭存在多方面的原因，但从长期来看，人口结构是其中最为根本的原因之一。 　　

　　中国自建国之后于1950～1970年间经历了生育高峰，婴儿潮出生的一代人在1990～2015年间相继进入35～54岁的黄金年龄，使得主要储蓄者比率在这段期间出现了历史最高点。但是，由于计划生育政策带来的低出生率，中国人口结构正步入老龄化阶段，目前较低的抚养率于2010～2015年间将会出现拐点并逐步升高，主要储蓄者比率将于2015年见顶并逐步回落，从而导致家庭储蓄率回落，进而导致资产价格将下跌。我们预计，资产价格的拐点很可能出现于2010～2015年之间。 　　

　　在未来5到10年内，中国容易产生资产价格泡沫。而当人口结构进入拐点时，资产价格泡沫破灭，房价和股市都可能下跌。在距离人口结构拐点尚有10年左右的关头，政府需要加大对于社会保障和公共医疗的财政支出，这样将有助于降低主要储蓄者的储蓄倾向，避免资产价格泡沫的骤然破灭。