电力行业：资产注入 整体上市大戏将开演

　　中信证券 杨治山

　　投资要点

　　随着缺电环境的改善和行业竞争的加剧，产业资本对于行业整合的力度开始加大，资产注入、整体上市风起云涌。

　　维持“强于大市”评级，密切关注资产注入、整体上市题材。行业景气处于逐步探底过程，对基本面的过分乐观和过分悲观均不足取。

　　经过1月份的整体上涨后，电力“估值洼地”效应减弱。市场更关注上市公司在行业整合过程中获得长期资源后的价值提升。资产注入、整体上市将成为电力行业今后一段时期的投资主线。

　　发、用电增速持续高位运行

　　需求：去年1－12月全社会用电量为28，248亿kWh，同比增14.0％。制造业仍是拉动用电增速保持高位运行的主要动力。

　　供给：去年1-12月全国发电量为28，344亿kWh，同比增13.5％。其中，火电增15.3％、水电5.1％、核电2.4％。分区域电网看，华北、华东、华中变动不大，而东北、西北、南方电网增速则明显上升。

　　此外，去年1-12月全国新增装机101，170MW（当月投产19，996MW）；其中火电90，480MW、水电9，710MW，年度投产数量和增速均创历史新高，并超出市场预期，而机组提前投产是主要原因。

　　去年全国水火电利用小时累计为5，221小时，同比降低203小时（降幅3.7％）；其中，火电为5，633小时，同比降233小时（幅度4.0％）；水电则受枯水影响出力不足（利用小时同比下降230小时）。

　　此外，由于全年水电少发和下半年需求增速提高，火电机组利用率降幅逐季缩小（由上半年的6.1％降至年底的4.0％），总体情况大大好于市场普遍预期。

　　分省份看，湖北、云南、广西和东北三省火电利用率仍在上升，其中湖北、云南等省主要因为水电少发；华东整体和华北的北京等地区则降幅较大；新投机组增速超过30％的省份有，内蒙（45.4％）、云南（42.2％）和山东（33.6％），滞后效应下，预计内蒙古、山东今年机组利用率将有明显降幅。

　　水电：气候导致来水总体偏枯

　　与历年同期累计来水量相比，去年全国主要江河累计来水量除洞庭湖水系湘江偏多2成、鄱阳湖水系赣江略偏多外，其他江河来水量均不同程度地偏少。

　　从水库蓄水情况来看，去年年初全国大型水库蓄水量较为充足，但此后则逐月下降，7-8月进入汛期后蓄水量环比有所提高，但总量上则低于2005年同期水平。

　　随着去年10月底156米蓄水完成，三峡水库平均入库流量有所恢复，12月较多年同期偏少12％（10-11月分别为35％和32％）；受装机投产增加影响，当月三峡电站发电量同比上升13.7％。

　　火电：煤电联动存在可能

　　近期，国内外动力煤延续季节性上涨。BJ动力煤价由今年1月初的51美元/吨微升至目前52美元/吨（涨幅约1％）；秦皇岛大同优混煤的车板价，则较1月初上涨约15元/吨至485元/吨（涨幅约3％），山西优混煤上涨约13元/吨至443元/吨（涨幅约3％）。

　　去年12月末全社会库存1.44亿吨，比年初增长475万吨，增长3.4％，但是环比下降约6，000万吨。去年全国动力煤出口量为5，369万吨，同比下降12％；进口量为1，052万吨，同比增长90％，且集中于广东省。

　　今年1月中旬2007年全国煤炭合同汇总会在桂林结束，电煤合同总体涨幅在30元/吨左右，考虑到去年电煤未能完全按合同执行的情况，我们预计今年合同煤实际上涨幅度在5％左右。此外，我们预计今年煤价在2季度将有望走软，全年市场动力煤价预计下降3-5％。按照两者各半的比例，今年电煤价格呈现前高后低特征，全年有望持平。

　　由于会前发改委已明确表示继续“实施煤电价格联动政策”，这成为此次会议顺利签约的前提，目前虽然综合煤价涨幅暂未达“煤电联动”的触发条件，但由于去年投产机组中火电比例偏高，悲观预期可能对今年初市场煤价形成阶段性支撑。时下电力系统也正在积极组织力量向主管部门反映问题。因此，我们认为“煤电联动”的可能性很大，具体时间判断，会在下半年推出。

　　小火电关停力度将加大

　　今年1月29日，全国电力工业“上大压小”节能减排工作会议在京举行，会议决定，“今后四年，全国要关停小燃煤机组50，000MW以上，燃油机组7，000MW至10，000MW，不再新上小火电项目。今后规划新建火电项目，都要尽可能采用600MW及以上超临界、超超临界机组”。据以上目标，并参考国家电网今年电力供求形势的预测分析，我们更新了对于未来几年我国电力装机绝对增速的情景预测。

　　按我们“中性”方案的预测，预计今年全国机组总体利用小时下降在308小时（降幅5.9％）左右，火电降396小时（降幅7.0％）左右，总体降幅有所扩大，到达此轮行业周期的底部；2008年受需求高位运行以及小机组关闭提速的影响，预计利用小时将开始小幅回升。

　　总之，预计今明两年电力供求形势，大抵相当于2001-2002年的情况，全国将再一次告别大面积拉闸限电的日子，机组利用小时数将合理回归到健康的长期均衡区间，供求失衡仅出现在个别省区和时段。

　　行业整合的力度开始加大

　　随着缺电环境的消失和行业竞争的加剧，各电力集团正从专注新建电厂中转移部分精力出来，产业资本对于行业整合的力度开始加大。

　　此外，各大集团做大做强的欲望强烈，而运用好上市公司融资平台是各家的惯用手段。问题是，资产注入本是一件中性的事，关键在于定价。理性情况下，出售方和购买方通过谈判达成的价格，很难使某一方大幅获益。但由于资产注入属于关联交易，需要其他股东表决，流通股东此时具有更大的话语权，股东大会往往会朝着使得上市公司业绩增长多少的方向表决下去，从而带动公司股价的上涨。

　　一般而言，只有竞争性行业才需要股权激励。竞价上网后，发电行业也将引入竞争，从而有了激励的理由。此外，随着反腐力度加大，电力高管层的收益亟需阳光化。但如何在股权激励时把集团管理层利益纳入，一直是困扰电力上市公司的难题。整体上市为问题的解决找到出路，同时“竞价上网”之后存在的同业竞争和定向母公司收购的关联交易等都将一并化解。在以上逻辑下，电力上市公司由股权激励而衍生出整体上市的行为，将在市场上陆续上演。