河池化工如此并购怎能提升盈利能力

　　一般来说，投资者之所以对控股股东变更的上市公司有如此强烈的兴趣，主要原因就在于人们普遍认为控股股东的变更往往是公司基本面质变的开始，可能会带来公司经营业绩改善的预期。这主要包括两方面：一是借壳式的控股股东变更，在控股股东变更之后往往也会带来主营业务的变更，近期走势较为强劲的华仪电气就是如此。二是控股股东变更虽然不会带来主营业务的变更，但同样可以带来基本面的质的改观，如控股股东将派驻新的管理层，改善经营思路，压缩费用与成本，注入资金等，从而带来基本面的巨大变化。

　　然而，从河池化工控股股东的变动过程来看，其实际控制人河池市国资委将河化集团的100％股份无偿转让给中国农化总公司，变更后，公司的主营业务未发生任何变化，其经营管理层也未发生大幅度的人员变动。此次并购重组具体表现为国有股权的无偿转让，在笔者看来，这很大程度上符合了“对国有企业实施战略性重组”的系列政策，是一种非市场化的并购活动。

　　当然，控股股东变更后派驻新的管理层、改变经营思路也不是新股东增强上市公司盈利能力的唯一途径，新股东也可以通过提供该上市公司资金支持从而改善公司的基本面。那么，中农化是否有能力给河池化工注入资金以及是否愿意注资呢？在上市公司公开披露的《广西河池化工股份有限公司收购报告书》中仅描述新控股股东中国农化总公司将继续实行原股东的经营思路和项目投资计划，并没有提出明确的资金支持计划；同时，该《报告书》还显示，中国农化总公司在2005年末的资产负债率为91.57％，其是否有能力给上市公司直接提供资金支持本身就存在疑问，当然，笔者未能通过公开信息获得中农化目前的资产负债情况，对其现在资金支持能力不能下定论。但已有的公开信息均不能支持中农化对河池化工有足够的注资能力及注资意愿。

　　有研究表明：自1997年以来，我国的上市公司并购中，高管及主营业务变动幅度小的上市公司，其经营业绩更多的是呈现出账面短期效应，长期则故态复萌。在分析了河池化工近期的经营情况后，我们认为河池化工在股权变更后的表现也似乎正在应验着这种短期业绩效应。

　　河池化工2006年中报表示，上市公司因为设备老化而使产品质量下降，从而导致上半年利润率快速下滑。但在2006年10月完成股权变更手续后，河池化工在今年却预告“2006年度业绩同比上升50％以上”。而笔者在之前对河池化工的主营业务、投资收益以及清欠行为的分析过程中并没有发现该公司具备业绩增长的实质性条件。不过，历史经验表明，有些上市公司在不具备业绩增长的条件时，会谋求通过关联交易短期内使公司账面业绩表现良好。

　　河池化工在2007年2月6日的《关于追认2006年度日常关联交易的公告书》中显示：“预计在2006年发生关联交易额为2600万元，实际发生额为6254万元，上述交易未损害上市公司利益。”这笔在“适当时间”发生的激增2倍以上的关联交易是否会为上市公司2006年度的“业绩增长”做出突出贡献呢？公司是否也试图通过关联交易使公司业绩实现账面增长呢？这难免不让人产生怀疑。果真如此，我们不禁要问，这样的账面“增长”能算业绩增长吗？这样的“增长”能持续吗？

　　综上所述，我们认为，并购后，即使河池化工可能通过“某些行为”使公司的业绩形式上出现增长，但如果缺乏实质性的行动，则河池化工盈利能力增长的质量和持续性都将是令人怀疑的。当然，笔者仅是在前人对上市公司并购实证研究的基础上就河池化工重组是否能够真正提升企业的盈利能力提出一些疑问，以供大家参考。（文刀山）

　　作者单位：睿之海信用研究中心上市公司财务监控组