民生银行：风险约束下的净利高增长

　　民生银行2006年实现营业收入171.78亿元，拨备前利润74.48亿元，同比增长28％；实现净利润38.32亿元，同比增长43.3％。净利润增速大于拨备前利润增速的原因在于公司实际税率为28％，低于2005年的36％。　　 　　

　　公司获得税务局同意，2006年度工资扣除限额为当年实际支付的员工工资，从而提高了抵税额。新的企业所得税法将于2008年起实施，计税工资抵扣的限额原则上将放开，上市银行的法定税率也有所下调。而从民生银行和中国银行近期的公告看，税法的实际工资抵扣已在个案陆续实施。　　 　　

　　中间业务收入比重提升　　 　　

　　从年报看，民生银行正努力加大零售银行投入，中间业务收入比重有所提升。　　 　　

　　2006年民生银行在分行层面的零售银行“三分离”改革基本完成，零售样板支行建设开始启动，民生银行在零售银行的布局方面迈出了重要一步。对于银行而言，零售银行属于长线业务，其对收益的提升和成本的节约效果至少在1年以后才可以显现，但这样的起步是可喜的。　　 　　

　　在信用卡业务方面，公司全年信用卡累计发卡143.84万张，实现交易额67.62亿元， 信用卡贷款余额增长4.7倍。在股份制商业银行中，发卡增长速度第一，发卡量第四，交易额第四。　　 　　

　　2006年，公司的手续费收入比重有大幅提升，由2005年的2.95％提升到5.97％，绝对额增长了1.5倍。不过从构成看，大幅增长的主要因素来自融资顾问费和其他项，其可持续性还有待观察。　　 　　

　　不良贷款承受力增强　　 　　

　　2006年公司的利润增长主要来源于生息资产规模的扩大，公司的贷款平均利率虽然上升了3个基点，但由于债券投资收益率的下降，生息资产的平均收益率有所下降，虽然同期付息负债的成本率也有所下降，净息差却并未上升。　　 　　

　　在利息收入构成中，贷款利息的比重上升3个基点，达到84％，同时，贷款分布中，公司贷款的比重由63％上升至71％，房地产贷款的比重由9.5％微升至10.9％，显示公司的资产风险度有所上升。　　 　　

　　2006年，公司的成本收入比由46.7％微升到47.7％，但考虑到公司税负方面享受的优惠，实际成本率并未提升。　　 　　

　　由于上市银行从2006年起就开始实行金融工具分类方法，因此和其他的上市银行公司相似，新会计准则对于民生银行的影响不大。公司2007年初的股东权益因新会计准则仅轻微上调485万元，主要差异来自于对可转债的债务工具和权益工具拆分及债券发行费用的归类。　　 　　

　　流通股比重已达51％　　 　　

　　定向转增和定向增发使公司总股本扩大约40.5％，新希望系的控制力得到加强。不过公司的流通股比重也已达到51％，因此股价可能包含一定并购溢价。　　 　　

　　公司拟推出资本公积金转增股本，并对6家股东实施定向转增，以解决股改垫付问题。同时，公司的定向增发方案也已基本确定，公司将以9.08元的发行价向中国平安、中国人寿、新希望、健特、光大证券、泛海等7家新老股东实施定向增发，如果定向增发在定向转增实施之前完成，定向增发部分也可同样享受定向转增。　　 　　

　　我们估计，在增发和转增完成后，新希望系的股权比重由11.81％上升为12.07％，仍远高于东方系和泛海系的股权比重。在老股东中，新希望系已基本加强了对于上市公司的股权控制。不过，目前公司的流通股比重也已高达51％，因此在理论上存在着被并购的可能，其股价也将反映一定的并购溢价。　　 　　

　　定向增发完成后，公司的资本充足率将由2006年末的8.12％大幅提升至近12％，这将为公司后续风险资产的扩充及净利润的增长奠定基础。不过，我们认为公司能否在新的权力结构下坚持风险收益的平衡才是决定公司价值的最关键因素。