上海机场：维持增持评级

　　2006年上海机场（600009）主营收入、主营利润和净利润分别达到29.55、17.09和15.13亿元，分别同比增长10.22％、11.99％和8.93％；实现每股收益0.79元。但是净利润同比增幅略低于主营收入同比增幅，同时主营收入同比增幅低于旅客吞吐量和货邮吞吐量和起降架次的同比增幅。

　　目标价格：25.62（当前价格24.22）元。

　　●存在问题

　　★管理费用增长迅猛

　　2006年，上海机场的主营收入同比增幅为1022％，而同期管理费用的同比增幅为26.47％，大大超过了主营收入的增幅。我们判断公司管理费用增长的主要原因是人力资源成本的明显增长。

　　★投资收益增幅的明显减缓

　　上海机场目前拥有上海浦东国际机场航空油料有限公司40％的股权。自公司于2003年底完成资产置换以来，该油料公司给公司带来的投资收益一直是上海机场重要的利润来源。

　　2006年，国家发改委和民航总局调整了原有的航空油料销售环节加价管理规定，大幅降低了沿海地区主要机场的加油环节加价水平，从而导致了浦东国际机场航空油料公司的利润水平受到明显的影响。

　　●未来成长点

　　2008年，上海浦东国际机场的二期扩建工程即将投入使用。随着大量新增固定资产的投入使用，大量的固定资产折旧将对公司业绩构成较大的压力；当然，新增的大量业务场地和设施（仅可供出租的商业场地面积一项就将从现有的8000平方米提高到28000平方米，同比增长250％）也将为公司大力发展非航空主业创造出良好的外部条件。

　　我们认为，公司的非航空主业的主要成长点包括：

　　★办公场所和设施租赁收入

　　上海浦东国际机场的二期扩建工程即将新增48万平方米的建筑面积，而一期工程仅为28万平方米。

　　我们认为，新增部分的建筑面积不仅表现为面积上的明显扩大，更重要的是从功能设计上讲，新航站楼（T2）将更加人性化和方便机场进行商业化经营，同时，新办公场所和新设施（如值机柜台、旅客和行李捷运系统、头等舱休息室等）的收费标准也有望出现明显的提升。

　　★商业场所出租收入

　　T2投入使用后，可供出租的商业场地面积一项就将从现有的8000平方米提高到28000平方米，同比增长250％。同时，T1和T2的所有商业场所出租面积将共同进行重新招商。

　　应该说，上海浦东国际机场的商业场所出租的整体策划和招商经营工作是比较成功的。数据分析表明，2006年，上海浦东国际机场的单位平方米租金水平达到3000元/年以上，而同期深圳机场的租金水平仅为1000元左右。

　　当然，2005年以来，上海机场的商业场所出租收入增长相对比较缓慢。我们认为，2008年的重新招商将给上海机场租金水平的提升带来新的契机。

　　★广告业务

　　大部分经营成功的机场都在积极利用自身独特的大批量高端消费者群体流动的优势积极开拓广告业务。

　　上海机场的广告业务一直是通过控股51％的上海机场广告有限公司进行经营。而该公司的经营模式一直比较奇特，基本上相当于一个“二传手”，业绩情况也一直非常平淡。

　　2006年，该公司净利润达到2759万元，同比增长885.36％。即便如此，上海机场的广告业务利润贡献情况依然无法与深圳机场和广州白云机场相比，这与上海浦东国际机场的国际枢纽定位、旅客吞吐量规模和客源档次都是极不相符的。

　　因此，我们认为，只要能够积极探索新的经营方式，采取市场化的方式发掘上海机场的广告资源，上海机场的成长空间是非常广阔的。

　　●盈利预测和投资评级

　　通过对上海机场财务模型的调整，我们将对上海机场的2007-2009年每股收益预测调整为0.87、0.98和1.04元；公司的DCF估值结果为25.62元。鉴于对公司未来业务收入规模、利润水平的成长性存在比较良好的预期，我们继续维持对上海机场“增持”的投资评级。（国泰君安 冯志刚）