博瑞传播：中国报业的排头兵

　　国金证券　徐彦

　　成都报业：两强相争

　　由于地区经济发展不平衡，我国沿海城市信息化程度较高，传统纸质媒体受网络等新媒体的冲击也较大。而西部地区由于经济发展相对落后，网络普及率低，因此西部地区传统纸质媒体所受的冲击比沿海省份小。成都报纸广告收入增长率只有在2003年低于全国平均水平，其他年间都高于全国平均水平。从成都报纸广告收入和成都市GDP增长率的比较可以看出，成都报纸广告收入增长率基本和成都市GDP增长率变化保持一致。

　　成都是国内报业竞争最为激烈的地区，从上世纪末的“三国演义”，到本世纪初的“七国争雄”，再到现在的“两军对垒，捉对厮杀”，《成都商报》和《华西都市报》能够在竞争激烈的成都报业脱颖而出，并且现在占据垄断地位，已经充分反应了他们突出的市场竞争能力。

　　公司经营分析

　　公司依托于成都商报，拥有成都商报的印刷、发行和部分广告业务，同时公司还参与学校和酒楼经营。

　　1、广告业务

　　公司目前是成都商报的首席广告代理商，是成都日报和成都晚报周末版的广告独家代理商，同时也是中央广播电台音乐之声的广告独家代理商业务。公司代理成都商报的报纸广告收入按照4：6的比例和成都商报社分成，成都日报的广告收入按照累计式分成。公司公布的报表中的广告业务收入实际是公司扣除了分配给报社的纯收入，因此公司报表中显示的报纸广告业务毛利率达到85％以上。

　　预计公司在07-09年将继续加快户外广告资产的收购动作。成都市政府正在对成都市区的户外广告进行重新统一规划，因此公司很有希望获得成都市内的户外大牌广告代理权。另外成都环线和周边其他高速公路的广告资源，也是公司可能收购的对象。但公司收购户外广告资产和业务的谈判进度存在不确定性。

　　2、印刷业务

　　公司的印刷厂是西南地区规模最大、设备最先进的印务中心之一，其中彩版印刷能力尤为突出。目前印刷厂拥有11个高速印刷塔（印力为6-7.5万张/小时），8个低速印刷塔（印力为3万张/小时），总印力为100万张/小时，除了完成成都商报的印刷任务，还有30％左右的外接商印业务；根据我们的估算，公司单位报印业务收入为0.012元/版左右。由于公司对成都商报的印刷业务具有一定的垄断性，同时成都商报的印刷主要在夜间进行，具有一定的成本优势，因此公司报印业务的毛利率在70％左右；而商印业务由于要参与市场竞争，印刷也多在白天进行，因此毛利率在40％左右。

　　公司从06年开始将印刷业务和新闻纸销售业务在报表中进行合并披露，由于新闻纸销售业务毛利率不到5％，因此使得包括新闻销售业务在内的印刷业务毛利率下降至30％左右。

　　由于报纸开始控制有效发行量，因此报纸发行量增加对公司印刷业务的增长贡献不大。未来公司的印刷业务增长动力主要在于报纸扩版，增加外接业务，以及整合成都日报和成都晚报的印刷业务。

　　2季度成都市取消报纸版面限制之后，报纸扩版将是发展趋势，因此公司的印刷业务收入也将随着成都商报的扩版而增长。原来成都商报平均版面数为32版，预计未来日均版面数将扩版4版，增长率为12.5％。因此未来由于成都商报扩版而增加的印刷业务收入将达到1223万元左右。

　　公司06年7月投资4600万元左右购置了一套德国高宝半商印刷机生产线，使得公司的印力增加了20万张/小时。公司未来计划继续购置印刷塔，虽然公司并未透露购置计划，但是经过实地考察，新厂房都已经建好，因此预计07、08年就会有所动作。公司在06年就已经对外承印了10多种报刊，从而提高了现有公司印刷塔的利用率。

　　目前成都日报和成都晚报的印刷厂仍然保留在母公司，由于缺乏资金该厂实际已经无法继续承担两报的印刷任务，因此公司很有可能收购集团印刷厂资产及其业务。成都日报和成都晚报的日均发行量分别为17万份和20万份左右，日均版面分别为12版和18版，折合成32版的成都商报相当于17.6万份，因此收购后公司每年将增加印刷收入2531万元左右。我们预计公司对成都日报印刷业务的收购将首先于07年内完成。

　　3、发行投递业务

　　成都商报的发行业务完全由公司进行公司化运作，公司目前有2000人负责发行投递任务，有遍布整个成都市的网点“成都通”，成都通零售包括成都商报在内的各种报纸。成都商报的售价为0.50元/份，每售出一份，公司得到0.29元提成（提成随着报纸版面的多少而有一定的上下浮动）。其他报纸也都有不同比例的提成，例如成都日报的提成比例是30％。成都商报目前每天的发行量为60-65万份，公司每年的报纸发行总量为2.9亿份左右。由于各报纸都在控制有效发行，因此预计未来公司的报纸发行量将基本保持稳定。公司发行业务的增长动力主要来自于报纸扩版。

　　4、其他业务

　　公司未来的发展战略是“传统媒体的运营服务商，新兴媒体的内容提供商”，未来公司仍然立足于纸质媒体，但积极拓展广播、电视、网络媒体、户外媒体等新媒体业务。

　　公司以内容提供商的角色，积极参与新媒体业务，例如公司与北京一家新媒体内容提供商合作开发手机电视内容，同时为成都市出租车上的移动电视提供成都商报摘要内容。虽然新媒体业务目前还没有盈利，但是一旦国内手机电视、移动电视等新媒体业务进入成熟期，公司以现在培养的人才队伍和经验积累，将可以从容应对未来的市场竞争。

　　财务分析

　　我国政策规定媒体的内容和采编不能进行资本运作，因此公司目前只有成都商报的印刷、发行和部分广告业务，也正是这个原因，公司的关联交易比例非常高，使得之前公司数次配股失败。新的证券发行管理条例取消了对公司IPO时关联交易的规定，博瑞由于政策原因造成的关联交易较大的问题也逐渐被市场所理解，这为公司未来进行再融资扫除了一大障碍。

　　公司股东大会于06年10月审议通过了股权激励政策：拟向公司高管授予1600万份股票期权，每份股票期权可以在授权日起的八年内以14.85元的价格购买1股股票，购买的股票为公司向激励对象定向发行。考核条件为06-08年扣除非经常性损益后的净利润YOY增长不低于15％，并且当年每股收益不低于0.48元。06-08年可行使的期权额度分别为640万份、480万份和480万份。

　　值得注意的是，成都日报集团的部分高管也属于激励对象，因此公司的股权激励政策可以使大股东和流通股股东利益形成一致，增加了大股东向上市公司注入优质资产的积极性。公司目前实际所得税税率为36％左右，因此两税合并之后，将使得公司每股收益增加17％。

　　公司估值和评级

　　预计06-08年公司EPS将分别为0.48元、0.62元和1.05元，年复合增长率为36％。公司大股东成都日报集团和成都广电集团合并之后，公司大股东将很可能注入广电资产（本报告的业绩预估并没有考虑这一情况），因此我们认为可以给予公司27-30倍市盈率，对应公司08年业绩，目标价为28.35-31.50元，给予公司“买入”评级。