华电国际：受益新机组投产与两税合并

　　06年收入增长主要来自：1、合并电量增长约12％，电量的增长来自合并范围的扩大以及新投机组的贡献，2、电价的小幅上调。虽然06年当年新投权益装机298万千瓦，但主要集中在第四季度，因此对06年贡献较为有限。06年与05年毛利率持平表明燃煤成本上涨已经得到控制，特别是随着大机组占比的提升使得平均煤耗下降，因此单位电量的燃料成本较05年略有下降。公司06年业绩实现情况符合预期。

　　06年利润构成分解

　　从权益装机构成看，四家全资电厂装机651万千瓦，约占全部权益装机1175万千瓦的55％，从净利润占比看，参控股电厂贡献的权益净利润约3亿，占公司净利润的27％，显示全资的四家电厂的整体盈利水平相对高。参控股电厂中又以山东潍坊电厂和四川广安电厂贡献最大，这2家电厂合计贡献权益净利润约1.9亿。

　　公司目前在建机组合计858万千瓦，权益617万千瓦，相当于06年底权益装机的53％

　　公司06、07年2年投产装机规模巨大，但由于公司电厂集中分布在山东、宁夏、安徽、四川和河南，这5个省06、07年机组投产数量均在20％和15％以上，宁夏、安徽甚至高达30％，这意味着公司07、08年机组利用小时数将在目前5402小时（06年下降5.4％）的基础上继续大幅下降。

　　预计未来规模扩张难以带来收入与业绩的同比增长。

　　07-08年业绩预测

　　在建项目众多使得公司资本支出极其庞大，07年预计资产负债率将接近77％，基于公司A股上市以来经营情况始终不理想，净资产收益率仅8％，未来进行股权融资的可能性较小。但与华能国际、国电电力比较，公司目前除控股的四川电厂、中宁电厂所得税税率享受10-15％的地区优惠外，本部及其他下属电厂均执行33％税率，因此08年开始实施的两税合并对公司将有显著正面影响，可提升净利润约11％。我们对公司07年、08年EPS的预测分别是0.22元和0.28元（考虑了两税合并因素）。

　　维持中性评级

　　公司在装机规模上仅次于华能国际与大唐发电，但各项盈利指标均不及，且公司在电厂的地域分布上远未实现全国化，使得公司整体的抗行业风险能力较差。目前估值相当于08年20倍PE，处在行业估值的平均水平上，我们不认为公司未来存在特别的超预期的因素，维持“中性”评级。