试解中国人寿估值的困惑

　　本周中国人寿作为A股市场第一只保险股正式亮相，但对其估值定价的疑惑与分歧却愈演愈烈，中小投资者对其高市盈率产生疑惑，境内券商与海外投行对中国人寿在估值上也产生了巨大分歧（见表1）。招商证券“一年目标价35元，三年目标价90元”最为流行，国泰君安对其2007年的目标价最为乐观，为年内上冲45元。而外资投行则是一片看空之声，近期纷纷调低其评级。如JP摩根大通的分析师将中国人寿的评级由“增持”降为“减持”，并将其H股的一年的目标价定为17港元。所以本周中国人寿H股连续下跌，人寿A对H股溢价超过了50％，成为H股中溢价最高的大盘股。

　　我们为此特意综合各大券商对于中国人寿的看法，试图为投资者分析中国人寿的价值提供参考。

　　1.100倍市盈率以上的中国人寿是不是严重高估，毫无价值？

　　这个疑问主要来自于中小投资者，有的投资者甚至把中国人寿高市盈率发行与当年的闽东电力相比。但显然两者各方面都不具有可比性。从券商的报告中可以看出，人寿的高市盈率主要在于两方面问题，一个是会计准则问题，一个是估值方法问题。对于估值方法问题，中金公司的报告解释得比较清楚：“适用于很多行业的市盈率估值法基本不适合于寿险业，尤其是快速发展阶段的寿险。这是由人寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的。因为寿险保单通常期限较长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，因为大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。所以如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值则很有可能会严重低估真实的价值。”

　　寿险的估值方法依然以国际通用的精算价值法最为可靠，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值。券商也基本上是以精算价值法来对中国人寿进行估值。所以，从这个角度才可能进一步分析中国人寿的估值。

　　2.影响精算价值法分析的因素主要有哪些？核心因素是什么？

　　精算价值法看起来似乎并不复杂，但其中包含众多假设（见《中国人寿值得“精耕细作”》一文）。寿险的盈利实际上是从投保人手中获取现金，代为投资，在将来再按照条款与回报率返还。实质上，赚的就是对投保人的预期与实际发生的差额。在未来，真正决定公司盈亏的是利差，也即是投资回报率超过预定回报率的部分，这才是保险行业的核心价值。所以，招商证券认为，保险公司的实质就是放大杠杆的投资公司，未来决定保险公司盈亏的核心，实际上就是其投资能力，如果投资能力优秀，1％的投资回报率的提高，都可以带来收益的几何级增长。

　　3.为什么同样运用精算价值法分析，对人寿的市场估值海外与国内券商差别很大？

　　寿险公司的盈利是建立在各种各样的假设基础上，微弱的假设差别可以导致盈利大幅波动，对最重要的因素“投资回报率”的预测更是如此。招商证券认为，人寿报表公布的内含价值与新业务价值所使用的投资回报率假设的不合理性是被低估的核心。在不合理的基础上，估值的结果必然是不合理的。但是众多外资同业分析师应用精算价值法的基础，却往往是报表公布的假设，这也是很多外资投行一直以来看错中国人寿走势的根本所在。

　　人寿报表的内含价值与新业务价值的投资回报率假设是从2005年的4％，逐步变化到2013年的5.2％。中信证券预计2006年人寿实际投资收益率要比精算假设高出100个bp左右。我们目前的经济在高速增长，年均9％以上，企业利润在20％以上，而保险资金的投资回报率仅为3％－4％，显然是无法想象的，这就跟2005年的股市一样，实体经济的崛起必将反映为资本市场的繁荣，人寿如此低的投资回报率假设，显然没有反映出这种逻辑。而人寿作为具有深厚背景资源的企业，这一切都将随着资本市场的繁荣与投资渠道的扩大而提高投资回报率。国际发达国家的保险资金投资回报率普遍在10％以上，所以，招商证券预计未来5-10年，人寿的投资回报率将会逐步提高到8％－10％。中金公司也认为中国人寿目前的假设是偏保守的，中国人寿2006－2008年的总投资收益率应该都能保持在5.0％以上。中信证券也预计人寿的投资收益率可上调0.5％~1％左右。

　　另外在价值评估中，申银万国认为最敏感的参数是贴现率，其认为人寿报表2005内含价值假设的11.5％贴现率太高，并没有正确反映公司的业务价值。测算后得出的适用的贴现率10.66％。中金也认为，11.5％的股权资本成本折现率体现了偏保守原则，在其模型中使用的是10.5％的折现率。

　　所以，在投资回报率、贴现率、新业务乘数等方面，券商普遍认为人寿的报告比较保守，但这些参数究竟能够达到什么程度，大家细微的差别对于总资产和投资巨大的人寿来说却可能形成较大的估值差距。另外，投资者还会考虑其他价值（如品牌、管理层等），而这些的差别也很大。

　　4.中国人寿的投资回报率怎样？有无竞争优势？能否大幅提高？

　　中国人寿在金融股权投资方面收益巨大（见表2），在这点上招商证券说得非常明白。强大的政府背景是其将来获得超额报酬率的核心。对于人寿，最为核心的竞争力就是其强大的政府背景与资源，可以投资到其他机构无法投资的企业，这点在中信证券的增发中得到明显反映，同时广发行的股权争夺之中，人寿的背景也起到相当重要的作用，与花旗一起击败法兴与平安，而南方电网上击败华能、国家电网，这些依靠背景与资源的投资，往往伴随着巨大的超额收益。

　　券商测算中国人寿在这些已经上市的金融股权，目前账面浮盈已达120亿元左右，这还不包括持有即将上市的兴业银行和未来可能上市的广发行的股权。而这些金融股权成本大部分只是相当于“原始股”。所以有市场人士评论这是其“制度红利”。

　　今年起，中国大陆使用新会计准则，交易性的金融资产盈利将直接归入利润，对人寿的利润将会有较为明显的提高作用。招商证券粗略估计，中国人寿2007年股权投资的收益率应在16％以上，而保险资金收益率合计将达到5.8％，到2013年，将达到8％－10％的资金收益率。

　　在二级市场变现和投资，应是中国人寿实现投资回报率的重要场所。但目前中国的寿险公司被政策允许购买股票的比例为总资产的5％，购买证券投资基金为总资产的15％，所以其后的开放空间及时间也很重要，同时牛市的投资收益预期并不代表熊市的投资收益程度。

　　5.中国人寿应比国外大型寿险公司溢价还是折价？

　　无论是以PE、PB等指标来看，中国人寿的股票估值已经成为全球最贵的寿险股。但中金公司的报告明确提出，相对于欧美成熟市场的寿险公司，中国寿险业的发展阶段和中国人寿的自身优势，决定了中国人寿应当享受估值溢价。

　　中金公司认为有五点原因。1，由于刚刚起步，中国寿险业的优势不仅表现为保费收入的高速增长，更重要的是，由于寿险保单的长期性，决定了中国寿险业正处于黄金般的积累阶段，可以长期享受快速增长的资产带来的投资收益。而欧美成熟市场的寿险业则已基本进入了无奈的支付阶段。2，一般来说，新的寿险公司要在设立7-8年后才能实现当年度的盈亏平衡，而上市的中国人寿也只是一家刚刚设立7年的新寿险公司，但2003年中国人寿H股重组上市时把包袱甩给母公司，跨越了寿险公司创立早期因必须支付高额创建费用而产生的亏损阶段。3，全球几乎没有任何一家上市寿险公司能够在像中国这样巨大而增长迅速的寿险市场上，像中国人寿一样占据近50％的市场份额。4，中国人寿拥有干净的资产负债表，也就是没有利差损保单的困扰，而且正享受着由利率上升和股市复苏带来的不断扩大的利差益。5，中国人寿在香港会计准则下的总收入和净利润的增长速度，都远高于所谓的国际可比公司。如北美寿险公司的复合增长率平均值为8.7％，而国内包括中国人寿的主要3家公司平均值为27.9％。

　　6.中国人寿能否与巴菲特的伯克希尔哈萨维相比？

　　尽管价值投资者期望中国人寿成为中国的伯克希尔哈萨维，但应该说两者的区别使其不太具有可比性。1，巴菲特的金融帝国，其本质应该是一个建立在保险基业之上的投资管理公司。中国人寿与伯克希尔哈萨维同属保险公司，但目前伯克希尔哈萨维是世界上最大的巨灾险保单签发者、拥有整个美国财产和意外险行业总量的10％，两者业务内容尚有区别。2，在投资方面，巴菲特能够投资的范围和比例明显更大，而中国人寿还有股票投资额度限制和其它市场的准入限制。3，伯克希尔哈萨维的竞争力是世界上惟一的股神巴菲特。所以巴非特投资的盖可保险（GEICO）在1985－1995年的投资收益率为22.8％，但中国人寿其最为核心的竞争力就是其强大的政府背景与资源。所以有市场人士评论说，人寿与伯克希尔哈萨维主要区别在于：是否有一个类似于巴菲特的人能够站出来，将公司经营好（包括保险与投资），能够用两条腿走路的公司，才是一个能够站立行走甚至奔跑前行的好公司。

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