试解中国人寿之谜

　　■本刊特约作者 张伟

　　“精耕细作”中国人寿与理解巴菲特思想

　　我对保险公司的最初兴趣来源于对价值投资的两位传奇大师格兰姆和巴菲特的学习经历。两位大师不约而同的都与保险公司结下了不解之缘：格兰姆成为GEICO（政府雇员保险公司）的最初投资人之后达到了其个人财富的顶峰；而当年轻的巴菲特拿着伯克希尔哈萨维这家当时还是纺织公司的现金寻求投资方向的时候，保险公司一直就是他最重要的投资目标，随后在GE鄄ICO遭遇危机的时候他毅然入主成为其大股东并带领GEICO走出困境并创造了辉煌的业绩。

　　巴菲特在保险业的拓展一发不可收：目前伯克希尔哈萨维是世界上最大的巨灾险保单签发者、拥有整个美国财产和意外险行业总量的10％，保险业一直就是伯克希尔哈萨维金融大厦最重要的支柱，由于伯克希尔哈萨维的保险王国是如此的庞大连巴菲特本人也感慨这部分业务可能无法再以过往的速度继续成长，向美国之外进行扩张也许是个不错的选择。不知中国的保险业是否能引起巴菲特的兴趣？

　　中国人寿高层曾表示“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”，而且中国人寿早已在香港与美国上市，巴菲特是不是已经成为中国人寿的投资者了呢？中国人寿2003年发行时的价格是3.625港元，2004年年初因中国国家审计署披露中国人寿的母公司中国人寿保险（集团）公司涉嫌违规资金约人民币54亿元，一家美国律师行Milberg号召2004年2月3日前持有中国人寿股票的美国投资者进行集体诉讼登记、2004年4月27日中国人寿收到美国证券交易委员会（SEC）发出的非正式调查函，虽然事态最后获得合理公平的解决但这造成中国人寿的股价在相当长的时期极度低迷，巴菲特会不会早已“乘虚而入”呢？如果能与巴菲特共同成为中国人寿的合伙人无疑是件美妙的事情。当然这纯属假设而且中国人寿在发行上市期间也有借此“做秀”的嫌疑，这些都不重要，只是我一直认为巴菲特对保险公司持续而巨额的投资行为中隐藏价值投资的某些精髓，对中国人寿进行“精耕细作”的深度分析就是学习价值投资理论及巴菲特思想的过程。

　　我对保险的最初概念来源于多年前对“复利”的研究，我当时就有一个判断：“在世界各国对复利概念理解和运用得最充分的就是保险公司，在一份份对承保人颇具诱惑的长期保单后面是保险公司利用复利概念大赚其钱的实质”。保险公司就是“复利工厂”，我认为这可能是巴菲特钟情于保险公司最重要的原因，而复利又是价值投资体系中最重要的基础概念之一，对中国人寿进行“精耕细作”，也许能够成为价值投资追随者理念“升华”的契机。

　　估值纷争

　　目前关于中国人寿的分析报告铺天盖地，各类观点层出不穷且相互冲突，主要集中在发行期间的市盈率之争及上市后的定位之争，1，发行市盈率到底是多少？在国际与国内两种不同的会计准则下，预测的每股收益与预测的净利润增长率都有相当大的差别，这导致我们对同一家公司产生两种相差悬殊的评估结果。那么，什么是更接近真实的评估基准呢？

　　我认为应该选择国际会计准则，这有两方面的原因，首先是2007年将施行新的会计准则，两种会计准则会逐渐接轨，如果采用中国会计准则，会导致利润非正常的跳跃增长，使公司脱离实际状态；其次我不认为采用国际会计准则有虚增利润的嫌疑，这主要是因为外部监管的压力。中国人寿已在香港及美国两地上市，还曾经被美国证券交易委员会（SEC）进行过非正式调查，无论是出于维护国家信誉还是公司信誉的角度，中国人寿都没有虚增利润的动机与必要。

　　现在我们可以来分析中国人寿的发行市盈率到底是多少了，根据中国人寿主承销商银河证券的报告预计，中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现利润92.95亿元，折合发行后股本每股0.33元；按国际会计准则计算，将实现净利润157.22亿元，折合发行后股本为每股0.56元，中国人寿一位高管指出，2007年将施行新的会计准则，按照新会计准则计算，中国人寿的净利润将大幅上升，市盈率有望降低。

　　按照不同的标准，我们得到相差悬殊的4个市盈率：1，根据国际会计准则，以2006年的预测利润为基础的发行市盈率是33.7倍；（2）根据中国会计准则，以2006年的预测利润为基础的发行市盈率是57.2倍；（3）根据中国会计准则，以2005年的利润为基础摊薄前的发行市盈率是92.6倍；（4）根据中国会计准则，以2005年的利润为基础摊薄后的发行市盈率是97.8倍。

　　2，中国人寿该如何定位？或者说它到底价值多少？现在的主流或专家们的普遍意见认为，以盈利为基础的估值方法例如市盈率（PE）、股利折现模型（DDM）等不适合保险公司，对于寿险的估值方法国际通用的是精算价值法，其核心理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率、税率、贴现率等。这就涉及对保险公司估值的最大难题：以众多假设为前提。与一般公司相比，保险公司估值的前置假设更多、而且敏感度更高，假设上的细微差别将导致评估结果相差万里。上面提到了会计准则的基准，那么这里是否也应该有个“适度假设的基准”呢？巴菲特是怎样做的呢？以我对巴菲特的理解，巴菲特的手段依然是“安全空间”，我想对所有公司（当然包括保险公司）这都应该是一项基本原则：保守谨慎。

　　精算价值初探

　　精算价值=内含价值+新业务总体价值。其中，内含价值=调整后净资产价值+有效业务价值；新业务总体价值=新业务价值X新业务倍数

　　由此，我们知道了影响精算价值的四要素：

　　1，调整后净资产价值：这是四要素中最不易引起偏差的因素，A股的IPO之后，这部分价值有较大提升，但在精算价值中的权重较小，它不是影响精算价值的重要因素；

　　2，有效业务价值：评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，这部分价值的评估涉及到“未来的盈利假设”，其中包含死亡率的假设，贴现率、投资回报率的假设等等因素的影响，是评估中的变量，但“现有的有效业务”本身是一个既定的事实，以此为基础的评估还是具有一定确定性的，它在精算价值中的权重也较小，也不是影响精算价值的重要因素；

　　3.新业务价值：截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值，这部分价值的评估全部都是以假设为前提，不仅包括死亡率、贴现率、投资回报率的假设等等因素，就连对“未来新业务”本身都是假设，这部分价值与下面谈的新业务倍数综合构成精算价值中的最大权重部分；

　　4.新业务倍数：对将来新业务成长空间的反映，这个倍数的确定也全部都是以假设为前提，特别是未来影响新业务成长的因素更是多如牛毛，比如GDP、消费观念（保险意识）、同业竞争、公司管理等等。

　　通过以上分析发现，除了第一个因素外，所有的评估都是以复杂而多样化的假设为前提，它们自身又相互作用：一个小小的错误假设往往被几何级地放大或缩小。虽然所有的假设都力图以历史或事实为基础，但假设毕竟是假设、没人能准确地预测未来。我总结保险公司的一个特点：是最容易把“小错误演变成大错误”的评估对象。我再次强调应该坚持“安全空间”的原则，在谨慎估值的前提下寻求（或等待）潜在的投资机会，要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。（特别强调：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。）

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