中金07年二季度投资策略：股市投机气氛重现

　　--2007年2季度股票市场策略

　　投资要点：

　　一季度A股市场投机气氛重新显现。绩差股在资产重组、业绩虚增故事等题材的光环下涨幅惊人，股价表现大幅超越大盘；不同行业的股价相对表现与行业基本面相关性明显减弱；在股票不断上涨的示范效应下，散户的资金正源源不断从银行流向股市，进一步助长了股市投机的气氛。今年头三个月，沪深两地1400多家上市公司平均涨幅已达41％，ST板块涨幅高达80％，涨幅高于沪深300指数（30+％）或大盘（总市值最大的200家）指数（19+％）。

　　大盘蓝筹股股价表现相对稳健，我们覆盖的202家公司股价在一季度涨幅仍在我们（全年上涨30％）的预期之内，但受整体乐观气氛的影响，上升速度略高于我们的预期。从一季度来看，国内宏观经济增速没有明显的放慢迹象，ROE水平有望超过年初预期。但是，在通胀预期上升以及未来债券市场供给显著增加等因素的推动下，市场利率有所上升，但短期内很难起到分流股市资金的作用。我们维持蓝筹股25倍07年合理市盈率的判断，对应于全年上涨空间尚有10-15％，未来股价仍有望在基本面的推动下稳定上升。

　　如果二季度整体股价保持同样上升速度，预计下半年增速会大幅放缓。我们认为国内市场不会出现持续的“恶性泡沫”，上市公司的盈利增长明显受全球经济增长周期影响，增长模式缺乏无限的想象空间；资产重组概念也很难带来持续的股价上涨。“小非”今明两年的集中释放、股指期货以及其它衍生产品的推出将促进股票价格回归理性；长期来看，QDII以及快速发展的债券市场将扩大资金的投资渠道，可以间接抑制股市泡沫。

　　近期A股市场上许多中小股票受资产重组概念炒作股价大幅上涨。但是，资产重组交易对投资者而言并不能构成二级市场投资概念。首先，除非掌握公司内幕信息，投资者是无法通过正常、合法的渠道判断重组能够带来的价值；其次，股价涨幅过高本身可能会阻碍重组的发生；最后，市场化的注资行为是没有免费午餐的，小股东的利益在重组交易中是没有充分保障的。

　　2季度投资建议：分散投资。由于今年大部分行业普遍出现盈利高增长，业绩高增长的亮点较为丰富，行业和个股的选择能够带来的超额收益不如过去明显；同时，不同行业的股价表现与基本面变化的相关性明显减弱。因此，集中投资带来的相对收益在短期内有很大的不确定性，建议投资者在二季度继续保持分散投资的策略。

　　考虑到宏观环境依然向好，预计下半年与宏观经济景气度密切相关的金融及地产、机械装备制造、消费、大宗商品等板块仍将明显受益。与年初相比，由于基础材料板块的ROE预期水平有了大幅度的提升，考虑该板块相对较低的估值水平，我们上调投资评级至“中性”；反之，下调电信科技、公用事业的投资评级至“低配”。维持金融、工业“超配”，消费“中性”，能源"低配"的投资评级。

　　中金公司研究部

　　一、股市投机气氛重现

　　1、股市回顾：股市投机气氛重现

　　2007年以来截至3月底，国内市场个股股价平均涨幅（基于新富A全指计算）超过40％。按此速度上涨，全年涨幅甚至会超过去年。近期股市投机气氛重新显现，主要体现在：

　　（1）题材炒作刺激个股股价大幅上涨：年初以来，在资产重组、业绩大幅度预增等题材的刺激下，中小盘股涨幅远远超过整体大市，其中不乏低价股、绩差股、ST股。而国内市场监管力度有限，使得相关题材的炒作对个股股价的上涨起到了推波助澜作用。

　　（2）股价与基本面相关性不强：整体来看，不同行业的股价相对表现与行业基本面相关性不明显。金融、地产、钢铁、煤炭、食品饮料、零售等受益于宏观环境景气最多，业绩增长最为明显，但股价表现确并不是最好。中金研究部投资推荐组合1季度涨幅超过40％，组合选择了较为分散的行业和个股配置。

　　（3）散户追涨杀跌助长了股市投机：市场流动性充裕局面依然维持。资金持续从银行存款流向股票市场。股市赚钱效应吸引散户参与股市热情高涨，散户追涨杀跌的特征助长了股市投机，使得未来股市面临的波动风险不断加大。

　　2、A/H相对溢价上升，QFII额度需求减缓

　　年初以来A股市场在全球股票市场表现堪称一枝独秀，而海外主要股市受美国经济增速放缓的担忧表现乏善可陈，1季度H股市场股价出现普遍调整。目前两地上市的A/H股相对溢价高达43％，溢价水平已经回到了04年。在香港市场交易的A50指数基金，其交易价格已由年初的溢价转为折价，折价幅度达近两年的新高，预示着海外投资者对投资A股的投资热情创了近期历史新低。

　　二、国内市场不会出现持续性的“恶性泡沫”

　　1、蓝筹股股价水平合理

　　年初以来，我们覆盖的202只蓝筹股平均涨幅为20％左右，但由于对2007年业绩预期的提高，2007年平均市盈率水平较年初仅上升10％左右（约为22.7倍），低于股价上涨幅度。因此，尽管绩差股在投机气氛推动下股价泡沫在逐步积累中，但由于蓝筹股占总市值的比例大幅上升，沪深300指数成分股占总市值的比重上升到75％，因此，泡沫形成对股市整体估值水平影响不大。

　　综合近期长期市场利率和ROE未来走势的预测，长期市场利率有所上升，这对股市整体合理估值水平带来负面的效应，但是考虑到宏观环境持续下全年ROE水平有望超过年初预期，因此，我们依然维持蓝筹股25倍07年合理市盈率的判断，对应全年上涨空间尚有10-15％。

　　2、股市基本面依然健康

　　（1）、美国经济持续软着陆

　　近期美国住房按揭贷款坏帐率（主要是次级抵押贷款）出现明显上升，市场普遍担心房地产行业尚未着陆，未来有可能会影响到美国目前尚表现强劲的消费支出，进而引发了对美国经济放缓的担忧。

　　根据中金宏观组分析，美国经济不会出现市场担忧的大幅放缓。由于大部分部门发展健康、利率水平适中，住宅市场的调整不太可能让经济完全陷入停滞。持续的就业（2月份美国失业率继续走低，仅为4.5％）和居民收入增加、较低的存货可供销售天数以及逐步改善的实际净出口是支撑经济的主要动力。只要目前的风险因素并不继续扩大直至伤及消费者信心，美国经济增速实现软着陆依然可以期待，机构大多预测07年美国经济同比增长2.5％。英国和澳大利亚的房价比美国上涨幅度更大，但近期的下跌也并没有导致经济衰退。

　　（2）、继续看好中国宏观环境

　　中金宏观组维持07年中国GDP增速10％的预测。

　　即便美国经济放缓直接传导到中国经济影响也比较有限，根据敏感性分析，美国经济增速每下降0.1个百分点，仅会导致中国经济增长放缓0.1个百分点。06年4季度以来，美国经济增速低于预期，然而中国的出口没有显出放缓的迹象。而国内消费和投资均保持强劲增长，我们继续看好中国健康的宏观环境。

　　3、国内市场不会出现持续性的“恶性泡沫”

　　根据国际历史经验，中国正处于容易催生资产泡沫的经济环境中，表现在经济高速增长、利率水平偏低、货币信贷供应快速增长。在历史上，同样的宏观环境促生了美国和日本在20年代和80年代末持续的股市泡沫和上世纪末的美国网络科技泡沫。最近有迹象表明，国内股市炒作气氛有所回头。

　　但是，在策略组即将发表的一篇研究报告中，我们可以对中国股市可能出现的泡沫现象得出以下两个结论：

　　（1）、国内市场不会出现持续性的"恶性泡沫"。这是因为宽松的宏观环境只是股市形成泡沫的必要条件，但不是充分条件；历史上主要股票市场出现大的股价泡沫都伴随着一个新的经济增长模式的出现，给投资者带来无限的盈利想象空间。但由投资驱动的中国经济增长模式并无新意，上市公司的盈利明显受到全球经济增长周期的影响，而今年占总市值75％的蓝筹股的股价上涨并未脱离业绩的增长幅度，因此，我们判断A股市场出现持续的泡沫上升的可能性不大。此外，资产重组概念也很难带来持续的股价上涨，二季度整体涨幅会明显放缓。

　　（2）、即使国内股市出现重大调整，由于银行信贷资金参与有限，也不会给整体宏观经济带来灾难性的影响，从而导致股市崩溃。

　　“小非”今明两年的集中释放、股指期货以及未来其它衍生产品的推出将促进股票价格回归理性。“小非”解禁在今年5、10月份会出现高峰，我们预计，今明两年“小非”解禁将分别产生2866亿和1160亿的流通市值，流通市值的扩大将大大增加股票做庄的炒作成本。

　　长期来看，QDII以及快速发展的债券市场将扩大资金的投资渠道，间接抑制股市可能形成的泡沫：

　　（1）、据中金债券研究组预测，国内债券市场今年净增量预计达到20600亿元，同比增长超过22％，年底债券市场存量有望达到11.3万亿元的规模，尚低于股票市场的规模。而根据美国、日本、德国等发达国家的经验，债券市场的规模一般都要超过股市规模，而且考虑到目前中国企业主体债市场比例过小，未来中国债券市场发展潜力还很大。

　　（2）、截至目前已批准的QDII额度已经达到185亿美元，尽管当前实际用于海外投资的额度非常有限（主要原因是受投资范围限制，目前QDII主要集中在货币市场产品、保本的结构化产品等低收益低风险产品，投资收益率较低，而国内股市的火爆加上人民币升值预期，使得对国内投资者而言缺乏投资吸引力），但是预计未来QDII的投资范围将进一步扩大到股票、基金等高收益产品上，保险公司海外投资比例逐渐放开，QDII规模扩大将成为一个长期化的趋势，国内投资资金范围拓宽到海外市场，有助于缩小A/H相对溢价水平，间接抑制国内市场泡沫的形成。

　　（金融界网站注：以上内容节选自中金公司2007 年2 季度股票市场策略报告，有删减）