股票市场：大股东售股可采取四种方式

　　大宗交易是上市公司大股东变现的一种常用方法。几乎所有市场都允许在特定时间段内执行大宗交易。从根本上讲，大宗交易是一种指令匹配系统，使大宗股票的买卖指令能够匹配并得以执行，或者是在就价格和数量谈判达成一致的各方之间进行股票的转让。通常会有最低数量和价格的限制，而且会有某些披露要求（如果买卖双方是关联方，则必须予以披露）。

　　向少数几家选定的投资者进行私募也是出售老股的一种方法。价格通常是事先谈判约定的，而且售股目标只选择专业投资者。然后将股票从卖方账户转至买方账户。这种做法类似于并购交易。除非在大量股票出售时发生控制权溢价，否则大多数时候价格也不会定得太高。规模较小、流通股较少的股票或有其它限制的公司通常采用这种方法。在使用这种方法时保密性是至关重要的，这样才能避免对股价造成冲击。在某些市场上，私募配售是无需登记和进行本地公开发行便可配售股票的一种方法。

　　大股东出售股票的最确定、最有效的方法是通过承销发行进行。发行通常可以使售股股东出售市场在合理的价格可以吸纳的最大数量的股票。这种方法往往成本最高，但是透明度很高。如果售股股东在配售后仍持有股票，则通常对其有一个3-6个月的禁售期限制。这种安排能消除买压而让股价在发行后自然地交易。承销发行是大股东售股以提高自由流通率和股票流动性的一种有效方法，而且能够让投资者在无需支付更高股价的情况下大量增持公司的股票。这种方式与发展以市场为导向的资本市场的方针是相符的。

　　□朱俊伟

　　世界上几乎每一个市场针对上市公司大股东售股制定的监管框架都略有不同。对于在成熟市场上的大多数大型上市公司来说，自由流通率通常非常高（许多公司已实现了100％的自由流通率），这会增加对少数股东的保护和股票的流动性。各种现有股东出售股票（以下简称老股）的方法都是在不同的市场环境和条件（市场参与者的历史/经验、市场结构——机构投资者与散户投资者所占的比重、投资者的成熟度、其它投资产品的供应情况、流动性、市场竞争等）下逐步发展出来的。但总的来看，上市公司大股东可以采取以下几种变现股票的方法：

　　1.市场出售（Marketsale）

　　2.大宗交易（Blocktrade）

　　3.私募（Privateplacement）

　　4.承销发行（Underwrittenoffering）

　　市场出售是最容易理解的出售老股的方式。每个市场都允许投资者在开市时向公众出售股票，前提要满足了披露等监管要求。通常这是向市场出售股票成本最低的一种方法，而且非常适合流动性强的大公司，因为可以在不影响股价的情况下出售更多的股票。这种出售方式最为保密，除非售股股东持股量超过了当地法规要求披露的限额。所以这种方法不适用于希望变现大量持有股票的大股东。使用这种方法出售大量股票最大的缺点是持续的抛售压力（特别是如果大股东的售股意图被市场所知，则压力更大）和市场呆滞（投资者停止买入，因为他们知道将会有更大的抛售压力，从而可能会出现更好的买点，而且如果当地法规允许卖空，则还会有投资者做空的压力）将拉低股价。除此以外，如果出售股票量过大，执行当天股票交易量不够，这也可能对股价造成负面影响。所以，售股股东所能获得的金额的确定性不高。

　　大宗交易是上市公司大股东变现的另一种常用方法。几乎所有市场都允许在特定时间段内执行大宗交易。从根本上讲，大宗交易是一种指令匹配系统，使大宗股票的买卖指令能够匹配并得以执行，或者是在就价格和数量谈判达成一致的各方之间进行股票的转让。通常会有最低数量和价格的限制，而且会有某些披露要求（如果买卖双方是关联方，则必须予以披露）。例如，在香港，在开市前30分钟（上午9：30-10：00）和开市期间（上午10：00-12：30和下午2：00-4：30）可以进行大宗交易，最低数量为600手，而且进行交易的证券公司必须确保交易对方不是关联方。而且没有价格限制。在台湾，可以在开市期间上午9：30-9：40和11：30-11：40和午间休息下午1：35-1：50执行大宗交易。数量必须至少为500，000股和1，500万元新台币，价格必须在当天最高买价和卖价或前一日收盘价的2％以内。（就美国上市公司而言，简单概括的说，按照规则144，未登记的股票可以在以下条件下公开转售：（1）已由股东实际持有至少一年；（2）欲销售的股票，连同在过去3个月的销售量，未超过公司已发行的股票量的1％或平均4周成交量；及（3）须通过经纪人发售。然而，根据规则144（K），若持有未登记股份至少已经二年不必遵守上述限制。）

　　向少数几家选定的投资者进行私募也是出售老股的一种方法。价格通常是事先谈判约定的，而且售股目标只选择专业投资者。然后将股票从卖方账户转至买方账户。这种做法类似于并购交易。除非在大量股票出售时发生控制权溢价，否则大多数时候价格也不会定得太高。规模较小、流通股较少的股票或有其它限制的公司通常采用这种方法。在使用这种方法时保密性是至关重要的，这样才能避免对股价造成冲击。在某些市场上，私募配售是无需登记和进行本地公开发行便可配售股票的一种方法。例如，在日本无需向股票交易所及其证券监管机关Kanto进行任何股票登记，便可向不超过49家机构投资者出售国际股票。在美国，大股东可依4（1）私募规则转售股票。值得一提的是，依此私募规则出售的股票转手后仍为限制性股票，有转售限制。

　　上述所有方法在销售大量股票的能力方面仍然十分有限，特别是市场出售方式。大股东出售股票的最确定、最有效的方法是通过承销发行进行。发行通常可以使售股股东出售市场在合理的价格可以吸纳的最大数量的股票。这种方法往往成本最高，但是透明度很高。如果售股股东在配售后仍持有股票，则通常对其有一个3-6个月的禁售期限制。这种安排能消除买压而让股价在发行后自然的交易。

　　在香港，大多数发行是在闭市后以快速执行的方式完成，这种方式在出售价格和所获资金金额上能够有很大的确定性。由于不要求申请或披露，售股股东通常可以将其意图保密至执行当天，如果收盘价有足够吸引力而且承销商有信心完成交易并提供了出售人可以接受的价位区间，交易可以在闭市后不久启动进行，并在第二天开市前完成。如果需要更长的时间，还可以要求停牌。这种做法通常可以将售股股东的市场风险降至最低，并有利于有序地出售股票。价位区间通常以相对于收盘价的折价幅度制定。在香港，这种发行只向合格机构投资者配售，目的是为了保护香港的散户投资者。与首次公开发行不同，这种发行不要求任何招股书或宣传材料，相对市场风险较大，因此不允许一般获得信息较少的散户投资者参与。这种方法的好处是由突然性并能够迅速执行，可以防止其他大型市场参与者操纵股价以为自己谋利。许多大规模的售股交易都是采用这种方式完成的，比如说迄今为止中国公司进行的最大规模二级股销售——中银香港在2002年进行的19亿美元发行就是以这种方式在数小时内完成的。

　　包括香港在内的大多数市场允许进行快速配售和涉及路演的全面营销交易（Fullymarketedoffering）。快速配售在香港十分盛行，因为它可以突然进行并且能够获得比较确定的价格和融资金额。对于要求在发行前进行登记、提供全部文件和进行披露的市场上，全面营销的交易更为常用，因为这样能够确保信息的适当分发和使市场对发行做出适当的反应。美国就是这样一个市场——售股股东要想积极推广发行和出售其股票，必须在美国证监会进行股票登记并公开提交全面的招股书，通常市场的反应是公司股价立即下跌，在某些案例中数天之内跌幅高达20％（如迈瑞医疗3亿美元二次发行，在公开递交上市文件的2天之内，股价下跌10％；如分众传媒2006年4.15亿美元的后续发行，在公开递交上市文件后一周之内，股价下跌22％）。管理层和售股股东通常会进行路演，提供关于公司的正面消息，解释股东出售股票的原因和他们未来对公司发展的承诺。如果路演成功，股价通常会在路演结束前略有回升。股价的回升通常也是某些投资者已完成卖空并平仓的一种迹象。在这种情况下，因为进行了充分的披露，允许散户投资参与认购发行。

　　在美国也有例外，如144规则规定，如果在特定数量限制之内并进行适当的披露和提出警告，而且是在未经主动寻求订单的情况下完成的售股，则允许股东在市场上出售其未登记的股票。但是这通常不适用于出售大量股票，特别是不适用于流动性较差的股票。

　　中国台湾是另一个要求提交申请并经监管机关批准的地区，而且发行意图必须在交易完成前向公众告之。进行股票销售可以采用散户公开发行、公开拍卖等多种方法。

　　美国等市场的法规缺点是售股股东必须承担市场风险，因此通常不太愿意一次出售大量股票。营销和簿记期间的股价波动给售股股东所能收到的最终收益金额带来了很大的风险和不确定性。公司需要通过很长时间获得高自由流通地位。美国是一个历史悠久的市场，许多公司都实现了100％的自由流通率。台湾等新兴市场的自由流通率比较低，股价也容易被操纵。

　　承销发行是大股东售股以提高自由流通率和股票流动性的一种有效方法，而且能够让投资者在无需支付更高股价的情况下大量增持公司的股票。这种方式与发展以市场为导向的资本市场的方针是相符的。

　　作者简介：朱俊伟，瑞士银行中国资本市场主管执行董事。