国电电力：估值明显偏高 建议减持

　　国电电力8日发布年报，06年全年每股收益0.411元，合乎我们的预期（0.41元）。每股净资产为3.838元。06年公司新增控股装机容量82万千瓦至918万千瓦，同比增长9.81％；至年底时，公司在建全资及控股发电企业3家，控股容量516万千瓦，在建比重高（占在建与建成合计额的比重约为36％）。年底时，公司负债率为67.98％，处于较高的区间。07年公司系统资金需求146.87亿元，本部资金需求为30.73亿元。公司期末货币资金4.29亿元，06年经营活动现金净流入34.33亿元。因为负债率偏高（转债大量未转股），公司资金面较为紧张。

　　06年，公司完成发电量同比增长7.42％；其中火电增长10.18％，水电同比下滑7.12％.受益于电价上调（公司平均电价同比增加0.0166元/度，我们估算的同比增幅约为6％），且煤价上滑较小（公司平均标煤单价328.06元/吨，同比上升10.01％），主营业务收入、主营业务利润同比分别增长19.84％、17.98％，公司发电业务的主营利润率同比下滑0.55个百分点，净利润同比上升7.63％.净利润增幅相对较小的主要原因是财务费用与管理费用增加、投资收益同比下滑较大、所得税同比增加较多。

　　公司投资收益2.06亿元，主要来自于持47％股权的北仑电厂（贡献了1.98亿元，占公司净利润总额的19.74％）。公司06年财务费用同比增加了1.62亿元，主要原因是公司借款增加、外二公司汇兑收益同比减少了（公司汇兑收益共减少0.83亿元，去年同期为0.95亿元）。

　　不考虑公司再融资，考虑到转债转股，我们原来预测公司2007年每股收益为0.46元，现维持不变；首次预测公司2008年每股收益为0.50元。见附表1.3月7日收盘价为10.32元，对应的07年PE高达22.43倍。目前转债的转股价为6.59元，还有37％（7.33亿元）转债未转股，将于08年年中到期。

　　预计集团公司在取得辽宁电力所持有的国电电力股权之后，可能通过向上市公司注入资产来促成转债转股。上市公司届时需要增发新股。我们假设增发30％左右的股票，增发价为20倍PE（因为市场火爆），收购价为10-12倍PE，公司股权融资60-70亿元，可增加净利润约6亿元，全面摊薄后的07年每股收益为0.55元，仍无法支撑目前明显过高的股价（动态PE为18.76倍。公用事业板块，成长性差，合理的动态PE值不能过高，我们认为应该低于15-16倍，以反映目前二级市场所要求的年投资回报率10-12％，反映公用事业板块年净利润6-15％的成长）。

　　尽管市场很期待公司的整体上市、资产注入，但我们认为，纵有重组，给予公司溢价20％，公司估值仍然明显偏高（合理估值是07年PE为13-15倍PE，给予20％溢价后，也只有15.6-18倍PE，目前高达22倍）。原应给予“卖出”评级，但考虑到行业整体估值水平也有所偏高，证券市场走势火爆，资金供应充足，公司手中所持的国电南瑞、远光软件股权市值（分别为9.4亿元、2.5亿元，合计折国电每股含0.49元）大幅增加，故下调“持有”评级至“谨慎持有”。建议减持。