长航凤凰：短期受限长期前景美好

　　在长江运输中具有绝对优势

　　长航凤凰是长航集团下专门从事长江及海洋干散货运输的大型船公司，拥有长江运力180万吨，在长江运输市场占据绝对优势。在长江矿石和煤炭运输中的市场份额分别为超过80％及近50％。

　　公司服务对象主要为长江沿线的大型钢铁、电力企业，主要客户包括武钢、马钢、重钢、沙钢等，每年其矿石、煤炭运输量非常巨大，对于运输的经济性、安全性、及时性均有较高的要求。公司是长江上唯一能满足长江沿线的大客户的大批量、装卸机械化程度高、长距离运输需求的企业，具有不可替代的优势。

　　调整运力结构

　　1、着重于增加海运运力

　　由于长江运输价格低，盈利能力差的特点，公司的目标是大力发展海上运力。07年2月公司签订了建造6艘5.73万载重吨级散货船的协议，总造价15.26亿元。该6艘船将在2010年7月底至11月底之间交船。由于目前各造船厂的船台普遍紧张及新船建造成本高昂，要达到十一五运力规划目标，我们认为公司将更多采用购买二手船的方式进行运力扩张。而曾经考虑过的建造4艘17.8万吨开普船的方案因为船价过高有可能被放弃。

　　2、长江运力着重于增加自航船比例

　　对于长江运力，公司目前的调整方向是处理1000吨级的驳船，建造自航船。长江运输以前多采用船队的方式进行，因为长江航道水深条件的限制，船队运输方式更加适合。而且船队具有沿途可加减、驳船不需动力带来的造价低经济性好等特点，但也存在速度太慢，船小无法匹配各码头大型装卸机械等缺点。因此随着货主对船舶运输快速化、大型化的要求，公司将逐步提高自航船的比重，目标是30％的运力为自航船，70％为驳船船队形式。

　　经营情况分析

　　从收入占比数据看，公司的业务有这样三个趋势：1、综合运输比重逐年降低，收入来源越来越集中于矿石和煤炭运输；2、矿石的重要性日渐突出，从02年的占比53.3％提高到05年68.4％，06年矿石运输收入在公司收入中的比重与05年持平；3、海运比例越来越高，从02年24.7％提高到05年的超过44％，06年进一步上升到50％以上。公司目前正在进行由江入海的战略调整，利润率相对较高的海运运量上升有助于公司业绩的提升。

　　公司目前的6×5.73万吨的造船订单要到2010年才能交货，因此预期近年的运力扩张主要通过购置二手船进行，此外由于长航集团内部也有造船厂，预期也能有少量新船落实。2006年，公司新增的运力是18.26万吨，同时淘汰了14.8万吨，总运力的增长并不明显。07年，公司的运力淘汰可能因需求过紧而暂缓，但估计全年新增运力应该也在20万吨以内，这样总运力较06年的增长在8％左右，新增运力应该主要在江海联运方面，预期提升周转量15％左右。

　　我们认为公司将积极努力地拓展运力，以快速提高铁矿石一程和二程运输量，但这种努力受制于资金来源，所以此时预测其07－10年期间的运力增长是非常困难的。公司在长江运输中的优势地位使得其拓展铁矿石1、2程运输的愿望强烈，而且也能够获得足够的运输订单，因此只要突破了资金的瓶颈，完成在铁矿石1、2程运输中的运力布局，公司的盈利能力将达到一个质的飞跃。

　　在全球航运市场景气的背景下，长航凤凰过去几年的运输价格保持在较高的水平。2006年国际干散货运输仍然相当景气，中国沿海干散货运价指数在06年一路走高，07年前两个月继续维持在高位，而长江运输因为竞争激烈，价格表现不如沿海，但总体上仍然维持在高位。

　　其他有利因素

　　1、央企的控股权要求

　　在股改之后，长航集团对长航凤凰的持股比例由40.72％下降到27.27％。而在12月18日国资委发布的《国资重组指导意见》中，将军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业定调为“关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域”，国资要保持“绝对控制力”的行业。虽然长航凤凰除长航集团外，其他股东的股权比例都很分散，但27.27％的控股比例显示是低于要求的，长航集团有压力去提高控股比例。

　　2、集团做大做强的强烈愿望

　　尽管已是长江上最大的水运公司，与其他几家央企航运公司中远集团、中海集团、招商局集团相比，长航集团无论在资产规模还是盈利能力方面都相差甚远，具有做大做强的强烈愿望。

　　不久前的中央企业负责人会议进一步重申强调，今后几年将推进国有资本向战略性行业和领域集中，将中央企业调整重组至80到100家，其中打造30-50家具有国际竞争力的企业集团。长航集团需要不断做强做大核心主业，加快主业发展，同时利用各种有利条件，加快低成本并购重组，实现裂变发展。

　　2月份，由长航集团控股、工商银行“债转股”设立的中国长江航运有限公司揭牌，在解决了大量的历史债务问题后，长航集团将迎来新的发展机遇。至2006年底，集团综合授信额度达到468亿元，为主业发展提供了资金保障。

　　3、政策扶持力度加大

　　航运产业被列入战略性产业。国资委年前发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，首次将“航运”列入关系国家安全和国民经济命脉的战略性行业，可能出台和加快推进航运资源优化配置、临江临海产业扶持及“国油国运”等支持航运发展的政策，将有利于航运产业的长远发展。

　　4、额外的惊喜­——股权投资

　　从名流置业（000667）的公开信息可以看到，公司控股88.78％的长江交科于2006年三季度买入名流置业1500万股。名流置业三季度的均价在5.70元左右，目前股价为16.30元，并正停牌。由于名流置业参与SST幸福的重组，成为借壳后的华远地产的第五大股东，预计复牌后，仍有较好的表现。如果仍然持有，公司这部分的股权投资增值显著。

　　投资评级：中性，但建议密切跟踪

　　我们预测公司07年的每股盈利为0.23元，目前股价对应的动态市盈率为24倍，相比中远航运和中海发展，不具备价格优势，而且高负债率也会阻碍公司的发展步伐，仅凭公司本身的力量，其增长前景并不特别乐观。

　　由于长江运输的价格波动浮动低于沿海，更低于远洋运输，而且公司正在尝试建立运价和油价联动的机制，因此我们认为长航凤凰目前的估值水平处于合理区间之内。但大股东较高的持股成本，偏低的持股比例，以及扩大矿石一、二程运力的强烈需求使得公司存在较大的资本运作的空间。我们认为长航凤凰的投资机会将是事件推动型的，目前结合公司基本面给予“中性”的投资评级，但建议密切跟踪。（陆从珍）