中国平安倚得东风势便狂

　　
　　中银国际研究所 袁琳

　　投资要点

　　●公司1999年后保单具备较高的盈利能力。在销售人员增加和销售效率提高的情况下，预计公司寿险收入保持较快增长，财险则将在承保能力增加以及市场份额扩大下高速增长。

　　●银行、证券业务有望在2007年带来利润贡献。从长远看，现有的经营平台将为综合服务奠定基础。

　　●加息对公司影响正面。粗略计算，升息27个基点，公司2007年评估价值有望上升10.4％。

　　●我们认为公司A股目标价格为56元，给予优于大市评级。但需要提醒投资者注意的是，股票市场的波动以及税率政策变动可能对公司产生不利影响。

　　寿险盈利能力增强

　　寿险产品盈利性取决于死亡率、费用率、投资收益率等因素。一般来说，传统寿险具备较高的盈利能力，短期分红险的盈利能力相对较差，长期分红险具备更大的获利空间。中国平安（601318）拥有的部分长期分红型保险类产品有较高的盈利能力，因此提高了整体的价值利润率。同时，从不同销售渠道看，个人保险产品具备最高的收益率。银行渠道销售的保险因为费用率高，以趸交的万能、分红产品为主，利润率一般较低。另外，团体保险的退保率高。公司主要以个人直销为主，这些产品有助于内含价值的提高。

　　保费收入稳健提升

　　自2005年公司寿险保费收入再次步入上升轨道，市场份额缓慢上升，而且保费的增长更有质量。首年业务保费不断上升，期交比例保持较高的水平，较高的期交比例往往意味着未来保费增长有坚实的基础，个人保险比例也不断上升。在首年保费恢复较高增速的同时，保单继续率也在上升，导致已生效保单的价值贡献上升。随着经济发展和人口老龄化初现萌芽，中国保险覆盖率还有很大的增长空间。在此基础上，如果税收政策、产品创新能刺激潜在的需求，预计保费收入在2-3年后会有高速增长。我们预计平安寿险保费收入在未来三年可保持21.3％的年均增速。

　　财险业务盈利加大

　　平安同时拥有中国第三大财险公司，通过39家分公司向客户提供财产险服务。我们认为平安财险也有望提供贡献。2006年交强险推出，平安财险的保费收入增长较快，市场份额稳步攀升。考虑到交强险的实施、责任险以及其他新品种的推出以及对财险公司进行了增资，预计平安财险的保费收入在2006-2009年年均复合增长率达到20.5％。

　　在保费收入增长的同时，综合赔付率有望保持平稳，承保利润率下降有限。目前大多数国家的承保利润率都为负数，主要利润来源均来自投资收益，我国也会朝这个趋势发展。由于财险业务的竞争激烈，产品价格上升幅度不会太大，同时整体汽车险的赔付率可能进一步提高，但平安费用率仍有进一步下降的可能，还将开发一些赔付率低的险种来提高承保利润率。随着规模的扩大，资金利用效率的提高以及准备金的上升，资产杠杆比率不断上升，再加之投资收益率的提高，从而推动了整体利润的上升。

　　利润来源多元化

　　平安作为一个金融持股公司，在保险为主业的情况下，已经完成了金融综合经营平台的搭建。公司旗下业务覆盖保险、银行、证券以及信托等主要金融服务业务，如平安证券2006年中期净利达到1.74亿，预计在2007年仍有较大增长。银行方面，公司于2006年收购了深圳商业银行，2007年将对深圳商业银行和平安银行进行整合。预计银行业务将在2007年带来一定的利润贡献。从长期看，随着中国金融管制的放松，平安通过业务平台的整合、客户资源的共享，有望获得更高的利润。

　　值得注意的是，加息对公司以正面影响为主。一方面，存款收益率与新购买债券收益率有望提高，另一方面较小幅度的加息对股市整体负面影响有限，股票收益率仍有望达到较高水平。即使考虑到退保率，但投资收益率的上升原则上将导致准备的减少，因此，我们认为升息带来的影响趋于正面。不过，短期内升息的正面影响未必立刻体现在存款利率和债券收益上，同时投资资产也不会在1年内重新定价，因此综合影响有限。粗略计算，升息27个基点，公司2007年评估价值有望上升10.4％。

　　估值与投资评级

　　综合来看，在长期保费继续增长、高盈利能力保单的利润贡献不断体现、投资收益率上升等有利因素推动下，公司保险净利保持较快增长，而金融综合经营更为其发展提供更大的空间。近期对公司股价有提升的主要因素有财险保费收入的高增长、投资收益率提升缩小负利差保单对利润的侵蚀、以及银行和证券业务有望在2007年提供较高收益。

　　预计公司2006-2008年完全摊薄后的每股收益分别为0.92、1.35、1.68元，使用内含价值和评估价值、分部加总法以及同业比较三种方法，得出A股合理价值为56元，给予优于大市评级。不过，投资者也应注意股票市场的波动以及税率政策变动对公司产生的不利影响。