银河证券：三千点以上寻找并形成新的动态平衡

　　———2007年二季度A股市场投资策略报告

　　●上市公司业绩超预期增长进一步夯实牛市根基，大市值公司超预期增长成为市场运行的稳定力量，支撑A股市场稳步上行；

　　●宏观政策、监管政策、市场供求政策是影响二季度市场波动的主要因素，业绩、政策、以及资金供求共同推动A股市场在上证指数3000点以上寻找并形成新的动态平衡；

　　●投资思路将出现新变化，从“简单故事”转向“深度挖掘”，基本原则是：更加均衡地配置资产、更多地采用自下而上的策略来挖掘投资机会、要用动态的眼光来看待好公司和差公司、更多关注成长性机会；

　　●四大投资机会：一是关注大盘蓝筹的合理预期收益机遇，如：保险、银行、证券、石化、钢铁等；二是关注中小盘股景气回升带来的超预期增长机会，如：化工、纺织服装、电力、建材、专用设备等；三是关注外延式增长带来的业绩超预期增长机遇；四是关注封闭式基金转型与创新带来的投资机会。

　　□银河证券研究中心

　　投资策略小组

　　一、市场不存在估值泡沫

　　上市公司年报亮丽，大盘蓝筹股超预期增长，支撑股市保持强势。截至3月末，已有680多家上市公司公布了2006年年报，主营收入平均增长23％，净利润平均增长45％，远远超出市场预期。沪市总市值最大的前20家上市公司中，已有9家公布了年报，2006年净利润平均增长42.05％，超过原来32％的增长预期近10个百分点；市值排名前50家的上市公司中，27家公布了年报，净利润增长38.41％，超出预期26.9％的增长率近12个百分点，市值排名50位以后的上市公司净利润增长47％以上，基本接近50％的增长预期。

　　从沪市上市公司来看，占总市值60％-70％的前50家大市值公司贡献了利润的70％-80％，大市值公司超预期增长成为大盘走强的强大支撑力量。

　　预计今明两年，上市公司业绩仍将保持超预期增长态势。国家统计局统计表明，今年1-2月，我国工业企业实现利润增长43％以上，远高于市场20％-30％的利润增长预期，预计全年将增长35％以上。2008年，我国将实行新的企业所得税法，所得税从33％下调至25％，银行、钢铁、电力、石化、有色等行业的国有大型企业目前大多实行33％的所得税，所得税降低将使国有大型企业净利润增长12％左右，加上原来预期20％以上的净利增长速度，2008年国有大型企业净利润比2007年至少增长35％以上。

　　目前已公布年报上市公司平均市盈率水平为34倍，沪深300、上证180、上证50市盈率在31倍左右。在业绩超预期增长情况下，不考虑人民币继续升值因素，主要成份指数2007年动态市盈率为23倍、2008年动态市盈率16-19倍，尚处于合理偏低的水平，市场不存在估值泡沫。

　　二、宏观政策、监管政策、供求政策打造牛市新均衡

　　宏观调控力度、证券市场监管、“小非”与“大非”流通、国际地缘争端将成为二季度市场波动的主要诱发因素。而国际经济增长好于预期、国内经济持续快速增长、人民币持续升值、流动性过剩格局不改、A股开户大幅增加等因素支撑股市保持活跃，推动市场在3000点以上寻求新的动态平衡。

　　1、宏观调控与经济又好又快发展营造股市新的平衡环境

　　我国经济增长仍然健康强劲，企业利润出现了较快的增长势头，有利于激发投资者投资热情，稳定投资者信心。但是，加大宏观调控力度迹象也十分明显。预计一季度宏观经济数据公布后，会有后续的出口退税、资源税等税收政策加入到调控措施中来，可能引发市场震荡。

　　2、加强市场监管与保持市场活跃政策维护市场理性平衡

　　监管部门一方面加强投资者的风险教育、规范信息披露、加大日常监管的力度、打击恶意炒作股价，另一方面加强上市公司监管、着力提高上市公司质量、规范定向增发与资产注入等上市公司外延式增长方式以维护市场的稳定运行和理性平衡，防止市场大起大落。

　　3、扩容与资金供应有望实现平衡

　　一方面，二季度是“小非”“大非”集中释放的高峰期之一，可流通规模接近2000亿元，另一方面，由于大型国有企业减持需要国有资产管理部门的政策安排，立即减持的可能性不大，地方国有企业和民营企业有一定的减持冲动，为此，监管部门正在探讨制订规范“大非”减持的方案，缓解存量扩容对市场的冲击。

　　今年以来，资金供应迅猛增长。监管部门逐步加快了新基金发行审批的节奏，仅3月份就批准了10只新基金，募集资金超过900亿元，加上持续营销部分，3月份基金规模增加超过1000亿元。

　　此外，A股开户数增长之迅猛超过想象。今年1-3月份累计A股开户数达到465万户，是去年全年的1.5倍。3月份A股开户数猛增至每日11万户以上，连续创出历史新高，全月累计240万户，相当于2006年全年308万A股开户数量的78％。

　　新增入市资金规模的迅速扩大，在一定程度上对冲增量扩容与存量扩容压力，支撑市场稳定。

　　三、投资思路：由“简单故事”转向“深度挖掘”

　　随着牛市的延续，股市投资盈利机会也体现出技术升级特征，以前那种对通俗易懂的故事热爱正在转为较为复杂的专业分析，投资机会也由一目了然转向深度挖掘。

　　1、更加均衡地配置资产

　　随着中国经济高速增长的持续，经济增长成果开始由更多的企业来分享，上市公司的业绩增长出现了由点到面的扩展。如果没有健康的实体经济，银行等金融股业绩增长的基础就不牢固。如果没有下游制造业的业绩增长，上游原材料公司业绩的增长就缺乏基础。在这样的背景下，机构投资者的资产配置需要有更广阔的视野，配置的行业领域应更趋均衡化，避免少数行业集中超配带来风险。

　　2、更多地采用自下而上的策略

　　随着两年牛市的挖掘，自上而下的方法已经越来越难，而自下而上的方法则显得更为适用。通过分析上市公司产能变化、营业收入变化、毛利率变化可以发现上市公司业绩超预期增长带来的投资机会。尤其现在市场上越来越多的大股东愿意将优质资产注入上市公司，这种机会只能通过自下而上的方法来挖掘。在这样的背景下，投资者要放弃对任何行业的预先偏见。

　　3、要用动态眼光来看待好公司和差公司

　　在一季度行情中，市场热点转向对二、三线股的挖掘，大盘蓝筹股阶段性受到冷落。如果二三线股行情是一波短期行情，不参与也罢，但如果是一波中级行情，是否意味着投资机会的错过？投资者坚守自己的价值底线并不错，但并非所有的二三线股行情都是没有价值作基础的投机炒作，投资者应该用动态眼光来看待历史上的好公司与差公司。

　　4、更多关注成长性机会

　　在牛市之中，上市公司之间比的不是静态业绩，而是动态增长，比的不是能不能增长，而是谁增长得更快，谁增长得更持久。在二季度投资中，除了要关注2006年上市公司年报业绩增长外，更应重点关注2007年业绩超预期增长带来的投资机会，一季报业绩将成为观察上市公司2007年业绩的一个好窗口。

　　四、大盘蓝筹股很难出现超预期收益

　　尽管大蓝筹股的业绩有望出现超预期增长，尽管股指期货的推出有利于增强大盘蓝筹股的吸引力，但在二季度，对于投资者来说只能带来合理的收益，很难出现像2006年底的超预期收益。原因在于，一是大盘蓝筹股在2006年底已出现一定程度的业绩透支，尽管业绩增长较快，但估值空间向上拓展有限，谨慎的投资者还需要给其估值留下一定的安全边际。二是大盘蓝筹股的业绩增长并非在市场充分竞争环境下获得，而是存在一定政策支持背景，因此，投资者对大盘蓝筹股的超预期增长可持续性存在疑虑。三是未来大盘蓝筹股供给压力较大，机构投资者结构未必能够适应大盘蓝筹股的需求，从而不利于提升大盘蓝筹股的估值水平。四是大盘蓝筹股目前在A股市场上的估值水平要高于海外市场，而目前A-H之间的套利机制已在探讨之中，也会给大盘蓝筹股的估值带来压力。

　　五、关注中小盘股景气回升带来的超预期增长机会

　　对于不少中小公司来说，有两种情况将导致业绩出现行业性的业绩超预期增长：一是行业景气度本身已经处于上升途中，但近期加速上升，从而导致业绩超预期增长；二是行业从盈利下降或亏损中突然上升，行业运行拐点出现，这种业绩增长往往是爆炸性的。这两种业绩超预期增长往往会给投资者带来超额收益。

　　第二季度我们看好基本面好转景气度上升的行业有：化工（如中国石化、上海石化、仪征化纤、三友化工、新乡化纤、山东海龙、鲁西化工等）、钢铁（如宝钢股份、鞍钢股份、唐钢股份、攀钢钢钒等）、电力（如长江电力、华能国际、国电电力、粤电力、国投电力等）、建材（如冀东水泥、华新水泥、金晶科技、耀华玻璃、洛阳玻璃、北新建材、海螺型材等）、纺织服装（如凯诺科技、航民股份、三房巷、金鹰股份、美欣达等）、专用设备（如厦工股份、中集集团、振华港机、太原重工等）等。

　　六、关注外延式增长带来的业绩超预期增长机遇

　　上市公司控股股东利用定向增发、整体上市、资产置换等方式向上市公司注入优质资产，提升上市公司质量的趋势已渐渐显现燎原之势。根据对77家实施定向增发公司业绩测算，2007年净利润增长将达到46％左右，2008年净利润将继续增长30％左右，两年累计预计增长接近90％。截至2007年3月末，拟定向增发注入优质资产的上市公司超过220家，今年一季度，就有60家上市公司发布增发预案，目前已实施的接近90家，照此速度测算，今年全年拟定向增发的上市公司将超过400家。

　　外延式增长包括定向、整体上市、借壳上市、兼并重组等多种方式，目前比较普遍的是定向增发注入优质资产的上市公司。投资者可以关注已披露定向增发意向的公司，尤其是股东大会批准实施的公司。此外，应重点关注国资委直管企业、军工企业、民营大股东实力较强的企业所实施定向增发，它们注入优质资产的可能性较大。

　　七、关注封闭式基金转型与创新带来的投资机会

　　创新型封闭式基金是封闭式基金发展进程中的内在革新和自我“扬弃”，创新型封闭式基金将是中国基金业第三次大发展的契机。种种迹象表明，纳入中国证监会2007年度工作计划的封闭式基金转型与创新工作，在4月份或第二季度将有较大进展。

　　2007年封闭式基金大比例分红值得高度期待，目前全部的封闭式基金已按照证监会的要求修改了契约中的分红条款，为及时主动足额分红扫清了道路。

　　基金普丰是基金研究中心定义的2007年度股指期货套利交易第一号工具。普丰主要基金资产盯住沪深300指数，而刚推出的股指期货标的指数是沪深300指数，因此在股指期货推出之际，折价30％以上的普丰将是最佳的套利交易工具。另外基金兴和、基金景福等封闭式指数基金也将受益于股指期货。

　　（执笔：吴祖尧、李锋、秦晓斌、胡立峰）