东软股份：整体上市增厚业绩

　　东软股份今日公布整体上市方案：上市公司将以换股方式吸收合并东软集团，实现整体上市。整体上市后，东软集团所有资产和负债都将被注入上市公司，而东软集团将被注销，上市公司成为存续企业；上市公司和东软集团的换股价格分别为24.5元和7元，相当于集团公司3.5股换上市公司1股；东软集团现有股东因换股而获得的上市公司股票在三年内不流通；上市公司现有非限售流通股可以按每股24.49元的价格全部或部分行使现金选择权，该现金选择权由第三方提供；东软集团现有股东承诺，若2007年净利润低于盈利预测将向非限售流通股东追加送股；公司初步预计整体上市后2007年EPS将达到0.70元。

　　整体上市将明显增厚业绩。东软集团目前总股本为134659万元。按照3.5股换1股计算，上市公司总股数将扩大86.4％到52461万股，位于我们原先预期的80％至100％的扩股比例区间之中。整体上市完成后，东软集团原有股东将合计持有上市公司73.34％的股权。由于东芝解决方案部门持续扩大外包比例，我们提高东软集团2006年至2008年盈利预期（扣除股份公司部分）。在维持股份公司盈利预期的前提下，我们预测整体上市后（假设整体上市在2007年完成），上市公司2007年和2008年EPS将分别达到0.70元和0.97元，与没有整体上市情况下的EPS相比分别增厚66％和74％。

　　整体上市方案较为合理。整体上市后，公司总股本将增加24316万股。按照我们对东软集团2006年和2007年的盈利预期（扣除股份公司部分）以及方案公布前最后一个交易日的收盘价24.49元，公司整体上市注入资产的2006年和2007年的增发市盈率分别约为37倍和24倍。考虑到海外软件外包公司，特别是美国上市软件外包公司2007年市盈率一般可以达到30倍，加上东软集团软件外包业务近几年来高速增长的事实，我们认为低于30倍的2007年增发市盈率是可以接受的。而且，假设整体上市在2007年完成，上市公司目前的2007年市盈率达35倍，高于集团资产的增发市盈率，进一步表明了方案的合理性。

　　方案体现了对中小股东的承诺。在本次整体上市方案中，中小股东拥有在现有价格下的现金选择权，其作为上市公司流通股东的权益获得了充分的保护。公司在本次公告中并未披露提供现金选择权的第三方的身份。如果第三方是类似SAP和Intel的跨国公司，则公司东软未来的业绩增长将得到进一步的支持，没有行使现金选择权的中小股东权益也将获得充分保护。

　　业绩承诺体现公司对业务发展的信心。东软集团现有股东承诺，若整体上市后的公司2007年经审计的净利润未能达到盈利预测（未经审计的2007年EPS预期为0.70元以上），他们将追加送股，具体送股比例将会进一步披露。我们认为，按照行业增长现状和东软员工招聘计划来看，公司整体上市后2007年业绩达到盈利预测的可能性较大，而追加送股承诺则进一步保护了中小股东权益。

　　维持“买入”评级。如果整体上市在年内成功完成，东软股份与东软集团同业竞争的问题将得到彻底解决，上市公司治理结构将得到改善。在中国软件外包行业高速增长的背景下，东软作为国内软件外包行业的龙头将充分享受行业景气带来的增长机遇，其未来至少3到5年内的盈利高速增长是较为明确和可持续的。随着日本和欧美持续加大对中国的软件外包比例，我们可以期待中国将在未来3到5年内诞生世界级的软件外包巨头，而东软无疑是最有可能的候选者。若整体上市在2007年完成，我们预计公司2006年至2008年EPS分别将达到0.32元、0.70元和0.97元。对于可以较为明确预期持续高速增长的公司，在目前的股票市场状况下，同时考虑整体上市和可能的股权激励给股价带来的持续催化，我们认为给予东软股份40倍到50倍的2008年市盈率是可以接受的，并以此确定公司股票投资价值区间为38.80元和48.50元，6个月目标价为45.00元，维持我们2007年度策略中给予公司股票的“买入”评级。

　　主要不确定性。中小股东行使现金选择权可能会导致公司因股本结构不能满足上市要求而面临退市；我们的盈利预期和目标价建立在公司2007年完成整体上市的基础之上，而整体上市方案尚需股东大会的审议批准和证监会等政府主管部门的批准或核准。陈美风