围绕中国人寿的焦点之战

　　郑勘　整理

　　1月17日，中国人寿A股最高上冲之49.5元，而H股却只有25元，两者价差接近50％！巨大价差的背后，是本土与外资对中国人寿的定价权激烈争夺，人寿的走向将会是焦点之战。

　　在人寿宣布回归A股，H股受到气氛带动出现大涨，而A股上市后成功的定在35——50元的位置，说明定价权的第一局是本土胜利。而主流外资投行在前期看反的基础上，更加坚定的看空，想重夺话语权，造成H股股价大幅下跌，但A股不为所动，成功守住阵地，第二局，平手，定价权焦点之战正在激烈进行中。人寿究竟走向何方？定价权究竟掌握在谁的手上？业内几个专家纷纷发表个人的看法。

　　罗毅：维持三年目标价90元

　　招商证券的罗毅，在12月24日的报告中，率先给出人寿三年目标价定在90元，引起市场的轰动，近日罗毅再度将一年的目标上调到52元，并维持三年90元的目标价。

　　1、国寿今飞昔比，稀缺筹码向国寿集中

　　当前的人寿已经不是03年的人寿，管理层的变革给人寿带来质的变化，资本运作力度明显加强，而进攻型的战略也明确将使投资更加多元化。当前管理层的背景与资源是人寿获得超额报酬率的关键。同时我们对于大型IPO首日涨幅进行统计，国内首日涨幅一般在30％以上，即使从国际范围对比，IPO的首日涨幅也在30％左右，同时我们根据自建模型，以回归来判定IPO首日涨幅，得出大型IPO首日涨幅一般在30％以上。所以可以期望人寿凭借背景资源获得这种战略入股的机会，大幅提升自己的投资回报率。累计的股权激励方案也使得人寿的管理层更加重视A股与H股的股价。

　　事实上，自新的管理层上任以来，人寿的资源项目不断预计未来这种项目将维持增长趋势，这种其他中小投资者无法涉足的资源，才是最为关键的核心竞争力！从中央的改革思路来说，维护国有经济主导的思想不会改变，使得人寿的资源优势长期不会消失，这也是为什么人寿可以一直维持在40％－50％的市场份额，同时，这也是为什么人寿可以不断的击败众多实力机构获得稀缺筹码，例如中信证券的股权，广发证券的股权，南方电网的股权（集团），安徽商业银行的股权（集团），当前人寿的战略是“主业特强，适度多元”，实际上也在向投资者表明人寿会继续加大向其他领域的投资。

　　2、股权投资回报率是获得超额回报率的关键

　　预计06年底，人寿股权投资占比为13％。预计07－09年大型H股将逐步回归A股，这给人寿提供了很好的战略入股机会，带来大幅盈利，而且这种盈利是可持续的，因为随着经济的增长，资本市场的繁荣，融资需求会维持高速增长，而人寿的背景与资源优势可以保证优质资源战略配售的份额，同时在一些优质稀缺项目中，可以保证战略投资者身份，从而获得超额回报。人寿的资源优势在二级市场无法充分发挥，也就是在二级市场买卖股票不是人寿获得超额回报的地方，而是一级与二级市场的差价。假设股指维持目前点位不变，国内大盘股的一级与二级市场的差价基本在30％以上。

　　综合一级市场与二级市场，我们认为凭借人寿的资源与优势，获得股票超额10％的投资回报率并没有问题，也就是说在直接股权投资的投资回报率可以达到20％，可能有人会质疑直接股权投资比例目前仅为5％，无法获得更大的回报。我们预计未来保监会会取消基金与直接股权比例之间的限制，以总的比例来限定基金与直接股权投资比例。如果这样的政策得以成行，人寿将会更加倾向于将资源向直接股权投资上配比，那么人寿可以更加凭借其背景与资源获得超额报酬率。目前两者合起来的比例限制为20％，预计在未来五年内会提高到25％。如果取25％的股权比例投资，拥有20％的投资回报率，既是5％的回报率贡献。

　　3、综合回报率完全可以达到10％

　　根据我们的模型，到2013年，预计投资回报率将达到10％，虽然看起来很高，但是达到的希望很大。美国在1975年-1992年，保险资金投资收益率为14.44％，英国为13.29％，法国为13.01％，日本为8.48％。而中国的崛起伴随经济的高速增长与资本市场的繁荣，为人寿获得高投资回报率提供基础，人寿的资源与背景也为人寿获得超额回报率提供了基础。而且人寿其他关键指标调整余地很大，例如贴现率在世界范围明显偏高，有很大的下调空间，同时我们给于人寿的30倍新业务倍数也较市场平均为保守。如果我们采取较为保守的预测方法，8％的投资回报率，10.5％的贴现率，30倍的新业务价值，得出的目标价为52元（请参见表格8），所以以此作为一年

　　目标价，而随着资本市场的繁荣，投资者会进一步调高投资回报率的预期，从而达到90元的三年目标价。

　　4、贴现率完全可以下调至10.5％

　　当前我国运用的贴现率高于亚洲可比公司，我们主要取新加坡的大东方人寿来进行对比。大东方人寿对于新加坡用的风险贴现率为9％，而马来西亚为10％。而我们目前用的风险贴现率为11.5％，明显偏高，我们认为下调到10.5％是合适的。如果以10.5％的贴现率来看，即使回报率无法达到10％，在8％的位置，对应的精算价值为52元，也就是我们的一年目标价。

　　5、新业务倍数较市场平均预测保守

　　我们采用的新业务倍数，29.6倍，明显低于分析师平均估值水平（分析师平均估值水平在40－50倍），这里主要是为了反映未来随着利率的提高，2.5％的承保利率上限有望上移，导致新业务边际利润率可能降低，所以采取较为保守的新业务倍数。

　　6、PEG法同样显现估值空间

　　即使以最保守的PE估值，07年人寿每股盈利应有1元（HKGAAP），人寿52元也并不显贵，因为人寿处于高速成长期，人寿2008－2010年的净利润复合增长率为52.5％，而且享有稀缺资源溢价，52元也完全合理，对应的PEG仅为1.0，相对于亚洲1－2.5的PEG，欧洲1-2的PEG，北美1-2的PEG，并不高估。

　　黄华民：有望进入50~53元理性区间

　　中信证券黄华民认为，考虑现在长期国债无风险利率为3％，股权风险溢价在5％~6％左右，β系数在1.14倍，对应的RDR在8.7％~9.84％之间，这一区间与国际寿险公司本土的RDR假定基本持平，在此假设前提下，我们认为公司股价将能达到50~53元区间，不排除在乐观情绪的带动下，股价会上移到65~70元。

　　H股投资者所应用的风险贴现率为11.5％，投资收益率假设也没有产生太大的变化，这是导致境外投资者认可中国人寿的价值比A股投资者低的主要原因。我们认为这种认知上的偏差将逐步得到纠正，H股将向A股价格方向靠拢，但差价依然还会长期存在。

　　寿险公司比商业银行更具有成长性和透明度

　　中国人寿是中国最大的寿险公司，中国工商银行是中国最大的商业银行，以2007年1月15日A股收盘价计算，两者市值分别达到了1.23万亿和1.86万亿，在全球来看也处于比较高的水平，但对于未来的增长空间两者是不一样的。

　　两者区别在于：

　　1、市场竞争结构不一样目前中国人寿占有50％以上的市场份额，遥遥领先于第二位竞争者，中国工商银行占有20％左右的存贷款市场份额，并与其他三家国有商业银行的市场地位没有显著差异，中国人寿的竞争地位显然要更稳固些。

　　2、发展阶段不一样中国银行业属于比较成熟的产业，每年存贷款的增长15％左右，并且在“脱媒”趋势的影响下，银行业未来的增长将不能与寿险业同日而语。中国寿险业正处于一个朝阳行业的发展阶段，“人口红利”、金融资产结构调整和政策扶持等因素都将促成寿险业的快速增长。目前中国银行业资产占金融资产总量的90％以上，寿险只占到3％~4％左右，而成熟市场银行资产/金融资产在60％~70％，寿险资产/金融资产在15％及以上，未来成长空间差异显著。

　　3、收益率差变化趋势不一样目前中国银行业的存贷款利差在4％左右，已经处于全球中等偏上水平，随着未来利率市场化的推进，我们预计存贷款利差将缩小，减少的收入将通过中间收入的增长来弥补。中国保险业的资金运用正处于不断拓宽的阶段，随着投资品种的丰富投资收益率将不断提升，目前保单资金成本受到不超过2.5％的利率上限限制，预期2-3年内不会变动，寿险公司投资资金未来的收益差处于一个扩大的阶段。

　　4、风险管理模式的不一样寿险公司的资产都是有公允市场定价的债券、基金和股票，发生坏帐的可能性极低，资产价值非常透明。尽管商业银行对贷款进行贷款准备计提，但毕竟主观性要比寿险公司资产更大一些。保险公司的资金运用是集中在总部或保险资产管理统一运作，这使得内部管理的道德风险比较低，也更容易实施市场化操作，商业银行贷款权有很大部分分布在各分支行，所面临的操作风险和道德风险要比寿险公司更高一些，管理难度和资金风险也更大一些。

　　从以上这些因素来看，寿险公司的估值要比商业银行高，市场价值也有望超越银行股。

　　中国人寿比他国公司更具有成长性和低财务杠杆

　　首先就是行业增长前景的差异，中国寿险市场是全球最具有增长潜力，并且也是最有希望将这种增长潜力转化为现实消费的市场。这一行业趋势反映在各国寿险公司的财务报表中就是中资寿险公司的资产扩张速度要快于欧美公司，这种快速积累起来的资产规模将是推动投资收益增长的主要驱动力之一。

　　从利用财务杠杆的程度来说，中国人寿处于同业中比较低的水平，未来进一步提升财务杠杆水平从而增加ROE水平的机会更多，这将带来估值水平的提升。目前中国人寿所获得的投资机会都是其他成熟寿险公司所没有的，中国人寿投资收益率的上升更多是来自于投资组合的优化，而成熟市场有相当部分收益率提升是来自无风险利率的上升，这种收益率驱动因素上的差异是导致两地投资者对估值判断产生分歧的主要原因。

　　王小罡：估值假设分歧显著

　　东方证券保险行业分析师王小罡认为，目前A股与H股的显著价差，一方面是由于H股前期获利巨大，有调整的必要。另一方面是由于外资机构连续发出卖出评级。

　　我们的估值与外资行在方法上没有显著差异，但是在具体假设和预测上差异较大，包括三点。

　　第一是新业务倍数。我们认为公司的新业务倍数应该在34倍左右（按照2007年预估），而不应该是与国际同行接近的20－25倍。因为我国具有最大的人口规模、逐步老龄化的社会、较高的居民储蓄率以及高速增长的居民收入，而中国人寿在这片全球最有潜力的庞大市场上，占有46％以上的市场份额，享有较高的新业务倍数是当之无愧的。

　　第二是投资回报率。我们认为公司内含价值报告中的回报率假设，即2005年4％，逐步增长到2013年及以后的5.2％，已经过于保守。公司06年的回报率料超5.6％。由于国内资本市场的复苏与活跃、保险公司资金运用范围的不

　　断扩大以及公司积极主动的争取投资机会，我们认为应该把公司内含价值报告的投资回报率假设水平上移150个基点。

　　第三是折现率。目前公司内含价值报告中的折现率为11.5％，远超过国际同行9％以下的水平。我们认为公司经过了海外上市三年的磨练，已经成为管治规范、披露完整的可以信赖的现代企业，对其估值的折现率应可调低到10％。

　　由此我们对公司的估值是：2006年底评估价值每股38.08元、6个月目标价格40.55元。