中兴通讯：3G建设促进经营拐点出现

　　股价近日稳步上行，创一年来的新高

　　公司未来3年复合增长率26％

　　当前股价：目标股价：

　　今日投资个股安全诊断星级：☆☆☆

　　国泰君安 陈亮

　　今年将是3G建设元年

　　TD-SCDMA获得政府支持力度并未减弱、仍将是中国3G市场的最大亮点。尽管12月12日在“中国加入世贸组织五周年”的庆典上，信产部副部长蒋耀平对三种3G标准表示“技术中立”。但事实上，我们认为政府对自主标准TD-SCDMA的支持力度并未减弱，TD必将会获得运营商的独立组网且提前获得实质组网。

　　值得关注的近期行业事件是：12月20日，信产部奚国华副部长在中国电信2007年工作会议称“国外公司提出知识产权费比例占整个销售收入的15-20％、这样中国公司只能给国外公司做嫁衣”、“TD-SCDMA拥有核心的自主知识产权的标准和技术，原理上可行、可组大网”；12月21日，大唐移动TD-SCDMA项目通过信产部验收。我们认为这些皆是大规模部署TD-SCDMA预商用网络前的强烈信号。

　　3G建设在2007年将仅是起点，建设峰点将在2008年-2009年出现。由于2007年中国3G建设将集中在TD-SCDMA预商用网络，而事实上2008年三种制式的牌照一并发放才是真正的大规模建设首期，根据运营商的3G投资建设规律，建网首期规模增速最为显著，我们预计2007年-2010年3G投资分别为200、975、925、700亿元，2008年-2009年将是3G建设高峰年度。

　　国内业务经营拐点出现

　　3G建设起点的意义带来的是中兴通讯国内业务经营拐点的出现。我们一直强调，3G带给中国设备商的意义是移动网络领域市场份额的突破，特别对于中兴而言意味着国内业务经营拐点的出现。中兴通讯2006年面临的经营压力一方面来自海外仍旧处于大规模投入期间，另一方面则由于国内业务的主导产品PHS、CDMA系统市场严重萎缩，尽管中兴光传输、GSM系统等有所增长，但下降的这两大产品是含金量最高的无线系统产品—即毛利率最高的产品，因此国内业务的盈利能力下降显著，而2006年的经营困局正意味着2007年后中兴国内业务将迎来转机。仅以2007年TD-SCDMA预商用网络建设规模看，我们预测6-9个奥

　　运会城市约需200亿元投资，这将为中兴带来约30亿元的签单，约可弥补2006年较2005年下降的国内无线系统收入。我们认为3G特别是TD-SCDMA的规模建设启动将促使其无线产品比重的提高，这将成为其估值空间提升的有力支撑。

　　3G市场竞争虽激烈，但主要集中在WCDMA领域，TD-SCDMA和CDMA市场由于设备厂商有限因此可保持较高毛利率。投资者另一疑虑在于3G市场初期设备商能否盈利？我们认为这是由竞争体系决定的，在GSM-WCDMA阵营中，设备商云集因此竞争最充分；而CDMA目前随着爱立信、诺基亚的淡出，竞争者逐渐减少，毛利率趋于稳定，这将维持到CDMA-EVDO之3G时代；TD-SCDMA主要由大唐、中兴、鼎桥、普天四大阵营构成，其中具有规模生产能力的只有前3家，竞争者数量较少，决定了其可保持较高毛利率。

　　海外业务将形成回报

　　海外业务在经历过2005年-2006年大规模投入后，有望于2007年开始形成回报。我们一直认为，中国3G只是中兴短期业务增长的驱动，更长期的增长则要来自海外市场的拓展。从其近期海外业务进展看，我们观察到中兴在CDMA、3G手机上具有较强竞争力，如为美国移动运营商ClearTalk提供CDMA20001xEV-DO设备订单，为其分布在五个州的用户提供高速优质的语音、数据和多媒体等3G业务；与捷克著名电信运营公司MobilKom签署基于CDMA20001xEV-DO版本的全国网建设合同，这是欧洲第一个基于EV-DORev.A版本的CDMA网络。我们认为中兴通讯已经跻身全球CDMA设备厂商第一阵营，进攻到CDMA发源地美国和欧洲地区。此外，在3G手机上，我们预计中兴也将于2007年初获得突破，获得美国、欧洲等跨国运营商的集中采购。

　　“小非”流通冲击不大

　　12月29日解除股份限售约1.1亿股，我们预计有短期流通可能的约4455万股、占公司总股本的4.64％，流通冲击并不大。解除股份限售1.1亿股中，其中4798万股为大股东中兴新所有，由于中兴新持股占公司总股本比例已由股改前的44％下降到37％，如果减持5％就下降到32％，我们认为中兴新的流通愿望并不大。其次，1829万股属于高盛集团下属的玉龙（毛里求斯）有限公司所有，我们预计在3G牌照颁发在即的行业背景下、国际投行一般从长期持股的角度不会短期流通。因此，流通冲击并不巨大。

　　盈利预测和投资建议

　　维持“增持”评级及未来12个月53元的目标价。我们在近期行业投资策略报告中提出我们的观点，关注“经营拐点”的出现对估值空间的提升。国际设备商的静态PE一般分布在15-20倍区间，但我们仍给予中兴通讯较高估值，其支撑理由在于：

　　（1）国际设备商的PEG多分布在1.2-2倍区间，我们认为中兴通讯可以享有1.5倍PEG；

　　（2）设备商更适合用EV/SALES来衡量，国际设备商的EV/SALES一般分布在1.5至2倍区间，思科、康宁则处于5倍左右，中兴目前EV/SALES为1.56倍，我们认为考虑到其全球市场份额的逐步提升态势，给予2倍EV/SALES可以支撑；

　　（3）更重要的是，除了从会计盈余角度分析的估值依据外，我们更关注“经营拐点”的出现对估值空间的提升。

　　我们认为尽管2007年是3G建设的起点，2008年-2009年才是3G建设的真正高峰，但中国3G特别是TD-SCDMA预商用网络的规模建设启动将成为有技术储备的通讯设备商的经营拐点，这将成为其估值空间提升的有力支撑。

　　从国际经验看也是如此，当设备商因某产品获得商用、某市场得到突破，从而保证了未来经营前景的明朗，资本市场也将给予其较高的溢价，如高通获得中国联通定单、UT斯达康获得电信及网通的小灵通定单时，资本市场一、二天内股价涨幅达20-30％，这是对企业经营拐点出现时的估值提升。我们认为相似的理念也会验证在中兴通讯的股价波动上。

　　（4）考虑股权激励的会计影响，我们对2006年、2007年、2008年、2009年EPS预测值（激励后）分别为1.03元、1.35元、1.76元、2.09元，未来3年复合增长率为26％。我们维持“增持”评级，给予其未来12个月即2007年目标价为53元。我们给予此目标价的支撑是：未来3年复合增长率26％、1.5倍PEG。我们认为TD实质组网有望在2007年春节前后展开。