农产品：渠道价值被严重低估

　　股价近期强势上行，创多年来的新高

　　公司的真实渠道价值一直被严重低估

　　当前股价：目标股价：31.6元

　　今日投资个股安全诊断星级：☆☆

　　平安证券　刘莉莉

　　农业流通领域第一股

　　作为农业流通领域第一股，公司是国家农业产业化经营重点龙头公司，由深圳市投资管理公司等8家公司共同发起设立，于97年在深交所上市。公司总股本3.8亿股，大股东深圳国资委持股22.88％

　　国资背景和丰富的市场管理示范经验使得公司在异地扩张时与当地政府的协调成本较一般的企业低，通过改制和市场化运作，目前公司已成为国内规模最大的连锁农批市场，在各省会城市和核心地区控股15家农批市场，2005年下属各批发市场成交额合计452亿元，占全国8％的市场份额。其核心业务是提供农批市场建设和配套管理服务，以收取租金、交易费（佣金）、管理费、装卸费、停车费等实现盈利，目前租金仍是利润贡献的主要来源，但通过在各市场逐步铺设电子化交易体系，帮助经营户实现经营方式和思想观念的转变，未来公司的盈利模式将更多地将佣金过渡。

　　公司竞争优势突出

　　作为关系到国计民生的重要产业，农产品批发市场在国外通常属于公益设施，由政府垄断经营。在中国，农产品流通更是关系到社会主义新农村的建设以及三农问题的解决，国家对其重视程度日益提高，从此次商务部“双百工程”的提出以及国家近期对大型农批市场给予的信贷支持即可窥一斑。

　　目前全国大大小小的农产品批发市场大概4000余家，规模以上市场约2000家左右，其中综合性市场800家。深圳农产品目前共有15家批发市场，均属于省会城市或者核心城市的一级批发市场，在当地有着较强的垄断地位。根据我们的综合了解，在国内，经营跨区域连锁农批市场目前仅深圳农产品1家。作为行业中的领军企业，公司同时又具备国资背景，理所应当地承担起行业整合的重担。股东背景使得公司在扩张中可以享受到各地政府的积极支持：（1）以较为低廉的成本取得土地资源；（2）获得卫生部门的检测授权；（3）确立在中心城市的核心地位，即由公司作为主要批发市场，其他中小市场关闭或转型为二级市场。

　　公司是全国仅有的“连锁”农产品批发市场，连锁的作用更多地体现在规模扩大后，产品在各个市场之间合理的调配，目前这一工作已处于起步阶段，各市场之间正在逐步建立对接功能。由于市场间农产品销售信息的良性互动，市场具备了价格发现和价格比较的功能，从而有效地降低了交易者的交易成本。只有为交易者创造更多的价值，才能促使公司交易模式和盈利模式进一步顺利展开，从而提高自身的盈利水平。零售企业在流通领域的作用在深圳农产品得到了良好的诠释。

　　期待“归核化”战略的稳步实施

　　2006年，公司计提了金信信托剩余6000万元减值准备后，投资风险大幅降低。而未来“归核化战略”的实施，将有助于公司批发市场业绩真实体现。“归核化战略”主要分几步走：

　　首先是逐步剥离对利润影响较大的民润超市以及盈利较差的关联公司，我们判断在08年前这一工作即将完成。

　　其次是一些盈利较好的非核心业务，例如农牧公司和果菜公司等，正常年份的利润都在1000万元以上，我们估计未来这部分资产可能采取打包的方式处理。

　　最后是深深宝以及其他一些股权的处理。这部分资产并不期待公司能在短期内迅速剥离，但只要能打平费用支出，对公司目前的业绩也不会产生太大影响。

　　我们认为，民润超市06年处于内外资交接的年份，一些费用的计提导致业绩下滑是可以理解的。换句话说，06年应该是民润超市经营最坏的1年，07年开始业绩将逐渐好转。出于谨慎，我们仍然预计06年亏损额继续扩大至6000万元，持股比例降低至30％。但08年开始，该业务将不再对公司利润产生负面影响。而对其他业务，我们也基本预计盈利情况仅维持现状。

　　股权激励是业绩充分释放的动力

　　公司结合股改，实施了管理层激励计划。根据公司股改方案，11家法人股股东将其拥有的农产品股份的50％合计2620.4万股过户至深圳市国际信托投资有限公司作为对公司管理层、核心业务骨干建立长期激励约束制度的股份来源。按照规定，若05至07年，ROE不低于2.5％、4.5％和6％，或者3年净利润累计不低于1.82亿元时，则有权按照规定提取相应的激励基金以不低于3.40元/股不超过3.66元/股的价格购买股票。其中05和06年激励对象和方案已经公布，分别授予激励对象激励股份785.2万股和1302万股，参与激励约束的人员约106人，均已缴纳相应风险金。我们认为，从基本面分析的角度来看，公司实施激励问题不大。优秀的管理团队是公司最核心的竞争力，而股权激励的颁布是催动公司加快“归核化战略”的动因之一，从而保证了未来农批市场业绩得以充分释放。因此，判断公司的投资价值，从宏观的角度把握反而更为清晰，即只要公司“归核化”得以顺利实施，股权激励机制能得以贯彻，那么07年后农批市场主业成长的趋势则更加确定。

　　真实渠道价值长期被严重低估

　　公司06-08年盈利预测分别为：0.14、0.45、0.59元。

　　对成长性的判断。我们从宏观和微观的角度，分别测算并预计，至2010年，公司批发市场业务业绩年复合增长率在38.34％，且呈加速成长的趋势。

　　对估值的判断。这也是目前市场对公司价值判断所存在的最大分歧。我们的看法是：公司的真实渠道价值长期以来一直是被严重低估的。即使不考虑公司的资产重置价值，单以公司持续的高成长性并结合P/S、P/E定价，我们认为公司的合理估值区间也可达22.50~31.60元之间。