威孚高科：即将进入高增长周期

　　股价自12月份以来构筑明显的上升通道

　　公司未来五年净利润复合增长率高达37.9％以上

　　当前股价：目标股价：

　　今日投资个股安全诊断星级：☆☆☆

　　东方证券　周凤武

　　自主创新造就行业龙头

　　无锡威孚高科技股份有限公司（以下简称公司）主营柴油泵等内燃机燃油系统产品、燃油系统测试仪器和设备的制造，控股94.81％的无锡威孚力达催化净化器有限责任公司主营催化器消声器。

　　公司贯彻“科技兴企”的发展战略，始终把燃油喷射系统产品的研究开发放在极为重要的位置，加大投入，狠抓技术创新，国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家高技术研究发展计划成果产业化基地的相继建立，有力地保证了公司的可持续发展。

　　柴油轿车与同等排量的汽油车相比，节油效果在20％～40％之间，降低二氧化碳排放量30％～45％。在降低单位GDP能耗20％和绿色GDP更加严格的环保要求下，“十一五”期间，我国轿车柴油化势在必行，拉动柴油内燃机的增长将会高于内燃机行业的整体增长。我们预计，“十一五”期间我国柴油内燃机的年均增长将会高达20％，进而拉动柴油泵需求将呈现20％以上的高增长。

　　在我国从欧I标准向欧Ⅱ标准的跨进过程中，公司依靠自主创新大幅提高了市场份额，稳居行业龙头地位，市场占有率高达50％，尤其是VE分配泵的国内市场占有率达到了100％。

　　国家环保局规定，我国2005年北京开始实施欧III排放法规，全国在2008年欧III、2010年欧IV标准。这些强制性排放标准的实施，将给国内柴油喷射产品的企业带来重大机遇和挑战。同时由于喷射压力增加，对喷射系统提出更高的要求，企业技术压力随之加大，特别是08年以后欧Ⅲ、欧IV标准的实施对国内厂商来说，将面临严峻的挑战。

　　欧Ⅲ、欧IV标准下的高成长

　　公司为了应对欧Ⅲ、欧IV标准的机遇和挑战，组织结构与产品结构于2004年8月进行了重大调整。经过谈判，国内行业龙头威孚集团和国际行业龙头德国博世达成协议。其结果是：在原无锡欧亚柴油喷射有限公司基础上与博世合资成立博世汽车柴油系统股份有限公司（简称RBCD），博世控股67％，威孚集团持股33％。

　　PS7100泵和VE泵是目前国内欧II排放标准的高端产品，经过合资和技术转让之后，公司依托引进吸收自主创新模式在逐步实行国产化，毛利率水平稳步走高，产品的盈利能力进一步增强。加上公司自有的满足欧II排放标准的PW2000泵，公司国内欧II及以下排放标准泵的龙头老大地位得到进一步巩固。

　　但面临欧Ⅲ、欧IV标准的实施，欧II及以下排放标准泵将逐渐沦为低端维修市场、偏远农村市场，以及非道路车辆机械市场等，其销售萎缩、盈利能力持续走低的趋势已然形成。

　　2006年是公司最低迷的一年，行业面临向欧Ⅲ、欧IV标准的跨进，致使公司原有欧II及以下排放标准泵销售萎缩，盈利能力下降。RBCD处于建设期，60名德方技术人员费用和89名中方技术人员赴德培训费用等就高达2亿元人民币以上，预计全年RBCD亏损将高达3亿元人民币以上，给公司带来的投资损失将高达1亿元以上。不过，公司依托雄厚的研发实力和强大的机加能力，通过自主创新，研发出了欧Ⅲ泵的机械部分零部件，即机械泵和共轨两大零部件，已经通过博世的认证，预计2007年开始为RBCD提供机械部分零部件配套。

　　RBCD在无锡投资6亿欧元，规划年产能75万套系统，年产值12亿欧元，计划2010年达产。公司配套的机械泵和共轨两大零部件约占整个系统价格的1/4左右。另外，2007年，RBCD将部分投产，费用也将大幅降低，预计全年减亏70％以上。2008年正式投产后，将会给公司带来可观的投资收益。这就意味着从2008年开始，公司将通过参股RBCD和为RBCD提供零部件配套，充分享受我国向欧Ⅲ、欧IV标准跨进所带来的发展机遇。预计到2010年，公司的博世配件产值有望达到20亿人民币以上的销售规模，博世投资收益将达到5.6亿元以上水平。

　　公司将进入高增长周期

　　2006年是公司最低迷的一年，行业面临向欧Ⅲ、欧IV标准的跨进，致使公司原有欧II及以下排放标准泵销售萎缩，盈利能力下降。RBCD处于建设期，给公司带来的投资损失将高达1亿元以上。2007年以后，公司依靠威孚力达的催化器消声器业务和RBCD零部件配套业务，以及RBCD投资收益，公司将进入高增长周期。

　　2008年以后，公司的投资收益主要来源于RBCD和中联汽车电子有限公司，RBCD规划到2010年销售收入达到12亿欧元，净利润率将达到15—20％。因此，预计2008年以后，RBCD的投资收益将是公司的重要利润来源。

　　1、公司的I号泵（含IW、PL泵）A型泵、PW泵等欧I及以下排放标准产品，2006年上半年销售萎缩趋势明显。面临着激烈的市场竞争，在产品价格走低和原材料价格上涨的双重挤压下，毛利率将会持续走低。同时，在我国已经开始实施欧II排放标准的行业背景下，其市场空间迅速萎缩。尤其是在2008年我国实行欧III排放标准之后，该类产品可能面临逐渐退出市场的命运。

　　2、公司在欧II排放标准产品上的竞争优势非常明显，龙头老大地位日愈牢固。但在2008年我国实行欧III排放标准之后，VE泵、PW2000泵、PS7100泵等目前公司的主要盈利产品，将面临着市场逐渐龟缩于非道路车辆与维修市场的命运。

　　投资要点

　　我们预计公司2006—2008年EPS分别为0.10元、0.33元和0.82元。2006年将是公司最低迷的一年，之后公司将进入下一个高速增长期，公司“十一五”期间的净利润复合增长率高达37.9％。

　　2006年将是公司的最低谷，主营业务下滑，投资收益大幅度萎缩，但2007年以后，公司将彻底消化重组整合等不确定因素，步入下一个高速增长期。公司原欧II排放标准及以下产品仍处于持续萎缩之中，公司增长将主要来源于：

　　投资收益开始大幅度回升，尤其是RBCD，2007年大幅减亏，2008年RBCD正式投产后，公司的投资收益将会大幅增长，到2010年有望达到5.6亿元以上；

　　公司控股子公司威孚力达的消声器、净化器业务持续保持高速增长，规模效应开始显现，2006年达到2亿元，2010年达到10亿元。威孚力达是国家科技部863规划汽车尾气净化两大基地之一，享受政府补贴、财政拨款、增值税所得税优惠等一切“强化政策支持”。

　　RBCD的零部件配套将大幅增长，预计公司该项业务从2007年开始起步，预计2010年有望达到20亿元以上的销售收入规模。