沱牌曲酒：两大隐患亟待解决

　　作者：本刊实习记者 陈臣/文

　　在资本市场对白酒类股票估值提升之下，在2006年沱牌曲酒（600702）股价也一路上扬。过去的一年中，沱牌曲酒“解决”了困扰其多年的大股东占用资金问题、完成了股改、整合了高端品牌“舍得”酒、完善了产品结构。但是，在这一系列看似顺利的发展之下，却隐藏着大股东占用资金以及短期流动性不足两大隐患。

　　集团公司变相占款

　　2006年8月25日，沱牌曲酒发布公告称，四川沱牌集团有限公司（下称“集团公司”）已将用于清欠上市公司占款的全部资产移交公司，公司非经营性资金占用清欠工作全部完成。

　　截至2005年10月31日，集团公司共占用沱牌曲酒资金3.72亿元。此次，集团公司及其下属公司以其所持有的房屋、机器设备、土地使用权以及现金进行清偿，其中，以资抵债的非现金资产共计3.68亿元，差额部分由集团公司以现金清偿。

　　由此看来，集团公司长期非经营性占用沱牌曲酒资金的问题似乎终于得到了解决。但事实上，可能只是上市公司用自己的钱还给自己，集团公司改变了手法继续占用着上市公司的资金。

　　财务报告显示，在2004年和2005年期间，沱牌曲酒并没有和集团公司发生任何经营性关联交易，然而就在集团公司不得不清欠非经营性占用资金的2006年，关联交易却突然大量出现。

　　2006年4月13日，沱牌曲酒公告披露，上市公司与集团公司及其下属的四川天华包装有限公司和吉林沱牌农产品开发有限公司（下称“吉林沱牌”）签署了关联交易的相关协议，公司将向关联方采购粮食、纸箱纸盒和代用品酒等货物，并愿意长期或连续进行货物买卖。

　　2006年中报显示，截至2006年6月30日，沱牌曲酒与集团公司关联交易金额为3911万元，而到了2006年三季度这一数字进一步增加到6674万元。值得注意的是，据2006年中报披露，沱牌曲酒交付集团公司的银行承兑汇票金额为6800万元，而上半年双方的交易金额仅为3911万元，上市公司多支付了2889万元。这很可能是沱牌曲酒在与集团公司的交易中采用了预付款的方式，集团公司又一次占用了上市公司的资金，只不过这次改变了手法，采用的是“经营性占用”。

　　同时，在母公司的报表附注中，应付账款中列明了沱牌曲酒还欠集团公司4101万元。这就更加令人费解，在仅发生了3911万元交易的情况下，沱牌曲酒已支付了6800万元银行承兑汇票之后竟然还会有4101万元的欠款。

　　沱牌曲酒公告显示，截至2006年6月29日，公司已收到集团公司归还的现金388.88万元，以及自2006年1月1日至资产移交日的资金占用费现金355.34万元。即集团公司共计向上市公司偿还了约744.22万元的现金。而就在此前的半年内，集团公司已收到沱牌曲酒的6800万元银行承兑汇票，其中包括2889万元的预付款。

　　抵债资产质量存疑

　　按照集团公司以资抵债清欠方案，集团公司分别以吉林沱牌部分经营性资产、四川沱牌药业有限公司（下称“沱牌药业”）的全部股权以及射洪县北门土地（商业用地）及房产三项非现金资产和部分现金抵偿所占用的资金。

　　此次集团公司用于清欠的资产分属于酒类生产加工、药品生产以及房地产三个不同的行业，而沱牌曲酒一直以来只经营白酒及其相关业务，对房地产和医药行业均未涉足，因此，对于沱牌药业和射洪县房地产这两块资产的经营管理能力尚待考察。而惟一与沱牌曲酒主业相同的置换资产只有吉林沱牌的酒精生产类全部经营性资产，换入资产价值为1.44亿元，主要包括房屋建筑物、机器设备以及土地使用权（见表1）。

　　资料显示，吉林沱牌为集团公司持股89％的控股子公司，注册资本为3500万元，主要经营食用酒精及其副产品开发，长期为沱牌曲酒代理粮食采购。从所披露的资料来看，外界无法得知吉林沱牌此次用于抵债的资产质量如何，是否符合沱牌曲酒生产白酒所用生产设备的标准。

　　沱牌曲酒的主要业务都集中在射洪县和成都市，而吉林沱牌所在地为吉林，以资抵债方案并未说明原企业这部分管理人员和工作人员是否继续留用，人员的管理是否归属于沱牌曲酒，销售网络及销售人员是否也划入上市公司。资产置入后，沱牌曲酒就将面临设备监管、经营安排、产品销售等问题，如果不能顺利利用置入资产组织生产创造利润，它的存在反而会给沱牌曲酒带来沉重的成本负担。

　　按照现行会计政策中固定资产和无形资产的最长折旧和摊销年限计算，置入吉林沱牌后，将导致沱牌曲酒每年固定成本出现增长。即使采用最长期限，计算出的折旧额和摊销额小于实际情况，沱牌曲酒每年的为之增加的成本负担也会达到346.31万元（表2）。

　　短期流动性出现问题

　　进入2006年之后，沱牌曲酒资产的流动性日益恶化，问题开始逐渐显现。

　　数据显示，沱牌曲酒在2006年应付票据和短期借款均开始出现了大幅增长，公司流动资金日渐紧张。而随着负债的大幅增加，沱牌曲酒的流动比率和速动比率均出现了明显的下降，已远低于行业平均值。

　　在2006年以前，沱牌曲酒仅与工商银行遂宁分行签订了最高额抵押合同，以房屋建筑物及土地作抵押，取得了19839万元的授信额度，用来办理流动资金借款和签发银行承兑汇票等金融业务，授信期限为2004年10月21日到2012年10月20日。进入2006年后，沱牌曲酒便开始四处向银行申请借款。

　　资料显示，截至2006年9月30日，沱牌曲酒共获得39439万元银行授信额度。根据公司2006年三季度报告可知，公司已使用授信额度49311万元，还有9872万元没有披露。

　　此外，沱牌曲酒2006年三季度现金流量表显示，公司的经营活动现金净流量和投资活动现金净流量均为负数，总和为-6591万元，在第四季度依靠经营活动和投资活动将现金净流量转为正数的可能性并不大。对于高达25611万元的应付票据而言，沱牌曲酒只有14717万元（银行存款和应收票据之和）的可用资金能够用以清偿，如果公司不能及时盘活存货、收回应收账款，其余部分将不得不动用银行贷款解决，将过上借新还旧，拆东补西的日子。

　　应收账款管理水平较低

　　之所以造成沱牌曲酒短期流动性紧张的局面，与其费用大幅增长和应收账款管理水平较差有很大的关系。

　　2006年三季度，沱牌曲酒主营业务收入同比增长了2.26％，毛利率由上年同期的19.03％上升至24.27％，提升了5.24个百分点，盈利能力有所提升。然而其经营结果却令人失望，营业利润较上年同期不升反降，减少了117万元，经营活动现金净流量由11674万元降低到了-2206万元。

　　日常的经营活动不仅没有给沱牌曲酒带来现金增长，反而侵蚀了公司部分流动资金，而营业费用和管理费用的增长则是造成这种结果的主要原因。与2005年同期相比，沱牌曲酒营业费用增长幅度达到36.24％，管理费用同比则增长了17.10％，均远高于主营业务收入的增幅。

　　截至2006年6月30日，沱牌曲酒营业费用中的市场开发费用高达2149万元，而2005年全年仅为756万元，增加现金支出1393万元。沱牌曲酒大幅度增加了市场开发费用，但这部分支出的效果可能需要经过一段时间才会有所显现。

　　在应收账款方面，2006年三季度沱牌曲酒应收账款（包括应收票据和应收账款两个项目）较上年同期增长了25.70％，应收账款周转率则从15.07％降到12.26％。应收账款管理水平下降，影响到了公司的收现能力，是造成沱牌曲酒流动性出现问题的另一个重要原因。

　　与白酒行业其他上市公司比较，沱牌曲酒的应收账款管理水平也属行业较低水平。由于五粮液（000858）在采购和销售环节更多的依靠关联交易，导致应收账款数额极低，不具备参考价值，在此次比较中将其剔除。通过比较发现（见表5），沱牌曲酒在应收账款周转率方面低于行业平均的水平，处于行业中下游水平；而在应收账款的构成中，其指标亦低于行业平均水平，排名仅好于S酒鬼酒（000799）。

　　表5数据还显示，在产品销售过程中，白酒行业上市公司应收票据的金额远高于应收账款，他们更多的采用了票据结算方式。而采用票据作为结算方式具有提高应收账款收回程度、不计提坏账准备、随时变现的特点。沱牌曲酒可以效仿其他同行的做法，更好地利用自身产品的品牌优势，以票据作为结算的主要方式，提高应收款项的回收质量和变现速度，并降低管理费用来提升盈利水平。

　　2007年，沱牌曲酒能否进一步解决集团公司对上市公司资金的占用问题，提高公司管理水平，将是决定公司能否更快发展的关键。