云维股份：焦化项目推动业绩大幅增长

　　定向增发收购集团煤焦化资产

　　云维股份06年12月25日通过了定向增发方案，拟发行不超过1.65亿股，募集资金约8.57亿元，折合发行价约5.2元；其中美国私人股权投资公司TPG认购5280万股，认购价格5.38元/股。云维集团和实际控制人煤化工集团拟以其持有的54.8％大为焦化股权、90.9％大为制焦股权认购不低于本次发行股份总数的53.98％。以此推算，仅有2000万股可供流通股东参与。目前定向增发仍待证监会批准。

　　本次收购的焦化资产装置规模大，易于发挥规模效应。其中，大为焦化目前年产能包括105万吨焦炭和10万吨甲醇；大为制焦在建200万吨焦炭、20万吨甲醇和30万吨焦油深加工装置、10万吨粗苯精制项目。大为制焦200万吨焦炭分为四个高炉，首个高炉以于06年12月建成投产，其余三个高炉将分别于07年3月、4月、6月投产。粗苯精制项目计划08年3季度建成。

　　定向增发前，云维股份主要有电石乙炔法制聚乙烯醇和联碱法两条产品链，并副产醋酸乙烯、水泥及电石。聚乙烯醇和醋酸乙烯是其主要收入和利润来源。股份公司需向大为焦化购买焦炭，增发后有利于消除关联交易。

　　定向增发后，公司将新增煤焦化产业链，在焦炭冶炼同时，对副产品焦炉气和煤焦油进行深加工，并对煤焦油中提炼的粗苯进行加氢精制。在发展循环经济的同时，提高产品附加值。

　　伴随产业链延伸的是收入和利润来源转移。原有产品链在07年和08年收入中预计不足40％、25％；在主营业务利润中的占比将分别约35％、20％。焦化产品将成为公司收入和利润的主要来源。

　　合成氨资产有望注入

　　根据公司的定向增发议案公开声明，本次增发旨在“进一步提高公司综合实力，扩大主要业务规模及实现产业升级，最终实现云南云维集团公司的整体上市。”

　　此次定向增发后，云维集团已经将旗下焦化资产纳入上市公司，余下经营性资产主要包括26万吨/年合成氨和15万吨/年复合肥生产装置，及在建的运用shell气化技术的50万吨合成氨产能。

　　按照同类公司50万吨shell气化合成氨装置盈利状况，每年可贡献毛利约3亿元。现有的合成氨装置和复合肥也能贡献部分业绩。若上市公司采用收购方式购买资产，则可增厚业绩约0.10元－0.20元。

　　聚乙烯醇向非纤应用拓展

　　聚乙烯醇（PVA）是一种水溶性高分子聚合物，由醋酸乙烯经醇解聚合而制成，其性能独特，具有较佳的强力粘接性、皮膜柔韧性、平滑性、耐油性、耐溶剂性、胶体保护性、气体阻绝性、耐磨性以及经特殊处理具有的耐水性。

　　PVA主要包括纤维用途和非纤维用途两类，主要用于维纶生产、纺织浆料、涂料、粘合剂、纸张处理剂、聚合物助剂等。我国已经成为世界上PVA产能和产量最大的国家。

　　近年来PVA行业竞争格局保持稳定，没有大的新竞争者进入行业，行业内原有企业也为大规模扩建产能；尽管维纶产量呈下滑态势，但涂料、粘合剂等非纤应用的快速拓展仍使得行业产量稳定增长。产品价格也随下游需求增强而稳步走高。

　　预计2010年前PVA市场仍保持6％左右的增速。公司PVA产能已完全达产，未来暂无扩产计划，产量将保持在2.6万吨。

　　焦炭业务发挥规模和资源优势

　　焦炭行业供过于求状况仍将持续，但逐步缓解。2005年，我国焦炭总产能约为3亿吨，而焦炭总需求约为2.5亿吨。2006年，产能过剩程度有所缓和，山西、河北等地焦炭价格呈反弹态势。产品价格是反应行业供需状况的重要参数。

　　产能关闭进程是影响行业供需的重要。2006年3月，国家发改委发布《关于加快焦化行业结构调整的指导意见的通知》，2007年底要淘汰炭化室高度小于4.3米的焦炉。这部分产能约占现有产能的30％，而目前产能相对消费量需求过剩20％左右。若这部分产能如期关闭，将有效改善行业供需结构。

　　钢铁产量增长带动焦炭需求年增长10％以上。焦炭主要用于钢铁冶炼，其消费量约占焦炭消费总量的80％左右。预计今后几年生铁及粗钢年增速在13-15％左右，带动焦炭年消费量增长在10％以上。

　　增发及大为制焦项目投产后，云维股份将具有305万吨焦炭生产能力，享受规模优势。在同类上市公司中与山西焦化相近。山西焦化目前拥有160万吨/年焦炭生产能力，拟非公开发行募集资金新建150万吨/年项目。

　　云维股份可方便获取煤炭资源。云维股份距离云南主要煤炭产地很近，采购价格近于坑口价格，运费较少，成本较低。

　　焦炭冶炼是煤焦化产品深加工的必备环节，并保障副产品加工的成本优势。在目前供需状况下，我们对云维股份焦炭业务并不给予过高期望，预期其维持10％左右毛利率；但炼焦是副产品加工的必备环节，并使得焦炉气制甲醇和煤焦油加工具有成本优势。

　　盈利预测和投资建议

　　在建项目陆续投产，将推动公司业绩增长，并改善公司收入和利润结构。本次增发收购焦化资产中，大为焦化105万吨/年焦炭项目已于04年建成投产，大为制焦200万吨/年焦炭项目分四个高炉，第一个高炉已于06年底建成，其余三个高炉均在07年6月前建成。苯加氢项目计划于08年3月建成，约有一个季度试运行时间。

　　由于增发完成，在建焦炭、甲醇及煤焦油三项焦化资产主要在07年中建成，经过短期调试生产，主要在08年产生效益并给业绩带来较大增长；苯加氢项目计划在08年9月建成，是09年重要的利润增长点。我们认为选取08年业绩作为相对估值基准评价此次定向增发后的公司价值较为适当。

　　预计07－09EPS分别为0.49元、0.84元、0.94元。08年是增发项目业绩释放年，作为相对估值基准较为合适。我们认为可给予云维股份08年14倍PE，对应增发后股票合理价值为11.8元，较目前股价约40％上涨空间。