上市公司股权激励 好经要念好

　　国有控股上市公司国有股权出资人的真正到位，内部人控制问题的解决，使股权激励制度的实施有了基础保障，将形成出资人对经营管理层激励的合乎逻辑与规律的良性循环，避免内部人自己激励自己的“畸形之道”

　　□华龙证券 李福祥

　　实施股权激励制度对解决我国上市公司的“委托代理关系”问题和经营者与股东利益不一致的问题及对进一步完善上市公司治理、促进上市公司持续稳定发展具有重要作用。然而现阶段上市公司的股权激励在外部环境、内在因素及操作技术等方面还面临许多疑难问题，这应当引起重视。只有在股权激励试点实践中正确处理并努力解决这些问题，才能引导上市公司股权激励制度逐步走向完善，才能建立股权激励健康发展之长效机制。

　　股价对未来业绩“透支”引发各种问题

　　从股价指数来说，2005年12月31日激励办法出台时上证A股指数为1220点，深证A股指数为3063点；2006年12月31日上证A股指数为2815点，深证A股指数为6979点，分别上涨了130％、128％，这意味着时隔一年A股股价平均上涨了129％。这对股权激励计划的出台与股权激励制度的健康发展具有不利影响。首先，对于未出台激励计划的公司来说存在不足收益问题。上市公司股价的普遍上涨和持续上涨使取决于市场价格的“授予价格”或“行权价格”也必然上涨，授予价格或行权价格高企，在此情况下出台股权激励计划，则激励对象面临未来出售所获激励股票时股价难以继续上涨甚至回落而得不到合理收益甚至一无所获的风险。这显然不利于上市公司管理层推出股权激励计划。其次，对于已出台激励计划的公司来说，存在着激励对象超额收益问题。

　　由于在新兴加转型阶段市场投机还难以避免，在实践中股权激励计划往往成为加剧标股票价格波动的炒作“题材”。这种情况与行为的存在及其作用，导致已出台股权激励计划的公司现时股价大大高于行权价格，或已背离或大大背离现时股票的投资价值，以致于“透支”未来业绩，产生股价“泡沫”。如果售卖期股价泡沫仍较大时，激励对象则会获得超额收益。从现阶段来看，部分股权激励公司股价已存在透支未来业绩的疑虑，具有潜在的超额收益问题。

　　针对股价对未来业绩的“透支”问题，笔者认为应采取如下对策：严厉打击利用股权激励进行价格操纵的行为。监管部门要加强对实施股权激励计划的公司股价的动态监管，严格按照关于“操纵证券市场罪”的规定，依法严厉打击利用股权激励助推股价上涨的效应操纵股价的机构、个人和有关媒体，防止股价因操纵而偏离价值。增强公司未来业绩增长的透明度。公司业绩的增长是公司股价上涨的原动力，业绩增长决定着公司价值的增长，业绩增长的幅度在一定程度上决定着股价上涨与变化的幅度。只有公司业绩增长的“明朗化”或可预见，才能研判其股票投资价值的大小，才能使股价的波动保持在可认知的“区间”，避免过大的“想像空间”和盲目助涨的行为。

　　为此建议采取两条具体措施：一是上市公司应在股权激励计划中公布经营管理层为使未来至少1—2年业绩指标的实现或超额完成而采取的重大措施，并对有利因素与不利因素进行讨论分析，为投资者研判业绩增长的幅度提供依据；二是上市公司必须聘请具有专业资格和市场认同的独立财务顾问机构，对公司未来业绩增长的可行性及风险因素发表专业意见并承担责任。采用或辅之以具有相对稳定激励收益的激励方式。在以限制性股票、股票期权为主要激励方式的前提下，允许A股上市公司选择、采取或辅之以业绩股票、股票增值权等股价变化对激励者收益相对影响较小的激励方式，以便在股价偏离投资价值或高于投资价值的“特殊时期”使激励对象获取相对稳定的激励收益。激励计划的出台应尽可能选择股票市价与其投资价值趋向一致的时点。为使股权激励计划中授予价格或行权价格尽可能地反映标的股票的投资价值，上市公司应讲求计划出台的“时间技巧”，尽可能选择市场价格与其投资价值相对一致或差距较小的时点公布股权激励计划，从而使以市场价为基础而确定的授予价格或行权价趋向当时标的股票的价值。不应在市价大大高于价值或市价透支未来业绩时出台限制性股票或股票期权激励计划。强化股权激励计划实施过程中的信息披露。管理层应在股权激励管理的有关办法中，对上市公司实施股权激励计划的信息披露提出更详细、具体的规定与要求。上市公司应从信息披露的公平性、及时性、完整性出发，对股权激励计划的执行情况、有关内容的变化及对股价有影响的其他信息进行动态披露，以利于投资者对其股票的投资价值作出动态判断。

　　股权激励与国企战略重组的“冲突”问题

　　上市公司股权激励计划的出台是建立在公司现状基础之上的，客观上要求有一个相对稳定的中长期实施时期。这就是说股权激励制度或计划本身要求固化公司现存结构，要求公司在现存结构基础上求得稳定发展。公司现存结构的改变尤其是重大资产重组的发生或实施必将导致股权激励计划要素尤其是业绩指标、激励对象、计划的实施条件等发生重大变化，这一切将与既定股权激励计划的实施产生“冲突”，导致股权激励计划实施中的紊乱。

　　国企战略重组是我国国企改革坚定不移的方向。国资委2006年12月5日颁发的《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》，标志着我国国企改革进入一个新的历史阶段。调整重组、整体上市等将是完成新的国企改革使命的主要手段。国企集团对旗下上市公司的战略重组必然引致国有控股上市公司现存结构的重大变化，有的公司将被吸收合并，其既定的股权激励计划不得不终止；有的公司成为控股公司整体上市的“壳资源”后，原有激励计划的各要素将与整体上市后公司的现实情况大大不相符合；有的公司被国有控股公司注入大量的资产，使公司经营业绩发生较大幅度提升或变化，使股权激励计划中授予限制性股票或股票期权的前提条件难以判断，激励对象的工作业绩难以衡量，为股权激励计划配套的考核制度难以公平、公正、合理地实行，公司股权激励计划将难以贯彻落实。可见，国有控股集团与其控制的上市公司之间的战略重组，对上市公司股权激励计划的制定与实施带来严重冲突。

　　有鉴于此，笔者认为正确处理上市公司股权激励与国有企业战略重组的关系，避免或减少二者的矛盾与冲突，须着眼于三方面的选择：一是上市公司国有控股股东、上市公司董事会应充分考虑、估计国企战略重组对公司实施股权激励制度的影响，对于国有控股集团与其旗下的上市公司近期2—3年有战略重组计划的公司应暂缓实施股权激励计划，在双方战略重组完成后再实施；二是公司在出台股权激励计划时，应作出公司被吸收合并、国有控股股东向公司注入资产、国有控股股东整体上市情况下的股权激励计划的规定或安排；三是公司要对战略重组背景下的经营业绩考核办法作出相应修正，以保证与战略重组背景下的股权激励计划安排相配套、相适应，从而较为客观、公正地评估、考核激励对象的工作业绩，决定是否授予激励对象限制性股票或股票期权及其授予的数量与结构。

　　内部人控制不利于股权激励

　　内部人控制是指我国许多上市公司的真正控制者或掌握实际控制权者不是股东而是公司的实际执行者或经营管理者。我国上市公司尤其是国有控股上市公司内部人控制问题较为突出，主要体现为：董事会不能代表全体股东的意志；董事会中董事的构成主要为内部人，即由公司日常经营活动的执行者或管理者构成；内部人通过控制董事会影响甚至操纵股东大会。

　　股权激励是一种市场化程度较高的薪酬制度。然而在我国国有控股上市公司中还存在着真正的所有者缺位的问题，国资委很难履行大股东和董事会的职能，对股权激励职能的行使很难达到真正的董事会在决定薪酬时所能够达到的精细化、科学化程度，也就是说国资委不能代替股东会和董事会。在此背景下，公司经营者或日常管理者的薪酬名义上是董事会决定，实际上是经营者自己决策。因此，在国有控股上市公司所有者缺位和存在内部人控制的背景下实施股权激励制度，那只能是自己激励自己或者说股权激励的决策受“内部人”控制。内部人控制下的股权激励必将产生严重的漏洞和问题，集中表现为股权激励将成为内部人谋取非分私利的工具或手段。

　　内部人控股问题不解决，股权激励制度必将误入歧途，难以实现推行的初衷和本身应具有的效应，甚至导致公司薪酬分配制度新的混乱和资本市场新的问题。因此，上市公司股权激励制度的推行必须以根治内部人控制、完善公司治理为前提；股权激励制度的试点应与治理内部人控制相伴、相依。笔者认为根治上市公司内部人控制应从以下方面着手：

　　尽快解决国有股权所有者或出资人缺位的问题。随着国资管理体制改革的推进和新的国资管理体制的形成，这一问题有望解决或逐步落实。新国有资产管理体制的核心或关键是设立国有资产经营公司，将原国资委对国有资产监管和出资人代表的双重职能中的出资人职能或所有者代表职能分离出来，由国有资产经营公司承担，使国有资产经营公司成为国有资产或国有股权的出资人或所有者之代表，从而逐步解决国有控股上市公司真正的所有者或出资人缺位的问题。

　　改革、完善外部董事和独立董事制度，使董事会真正成为出资人或所有者的代表。近几年，管理层为治理公司内部人控制问题曾出台了许多好的政策、措施，但由于独立董事制度还处于建设和完善之中，还存在诸如独立董事独立性不强等诸多问题，同时国有控股上市公司才开始引入外部董事，外部董事的条件、来源、资格等问题有待明确、解决。除宝钢股份等少数上市公司外，绝大多数公司的外部董事还达不到董事会成员的半数以上。因此，控制、消除内部人控制现象的关键是外部董事和独立董事制度的改革和完善。为此必须采取两条政策措施：一是尽快使符合条件与要求的外部董事的数量达到董事会人数的半数以上，这是国际惯例，是解决上市公司内部人控制问题的治本之策；二是必须增强外部董事的独立性，这是董事会制度建设的重中之重，既是我国近几年独立董事制度得出的经验总结，也是美国安然事件给我们的启示与教训。增强外部董事的独立性，要从两方面入手，第一，必须由出资人或所有者推荐、选派、考核独立董事和外部董事，而不能由内部人选聘；第二，必须改革现行独立董事津贴由上市公司直接支付的做法，独立董事和外部董事的津贴、待遇，应由相对独立于上市公司的第三方支付，如可探讨由上市公司行业协会或出资人共同委托的信托机构管理、支付等办法。

　　国有控股上市公司国有股权出资人的真正到位，内部人控制问题的解决，使股权激励制度的实施有了基础保障，将形成出资人对经营管理层激励的合乎逻辑与规律的良性循环，避免内部人自己激励自己的“畸形之道”。