南京水运：注资带动未来快速增长

　　3月5日公司公告将通过非公开发行4亿股，其中向大股东发行不少于60％的方式收购大股东的海上油轮资产。资产注入后公司的海上自有油轮运力将从2006年底的38万吨增长到2010年的477万吨，2007-2010年运力年复合增长达43％，高于国内其他油轮船东，从而使公司油轮运力占中资船东比例从6％上升到19％。

　　资产注入方案

　　由于南京水运的大股东南京油运也从事海上油运业务，且海上油运资产规模比上市公司大，公司从05年年报就正式提出会通过大股东资产注入实现南京油运的整体上市，但是由于整体上市需要剥离非经营资产，且长航集团内部的包袱比较重，因此迟迟未决。最近因为央企整合的加速，长航集团希望能够借助上市公司实现作大作强，才使得该进程得以加速。3月5日公司公告将采用注入资产换股权的方式将大股东的海上油轮资产注入上市公司，该方案实施后“南京水运”更名为“南京油运”。

　　具体而言，大股东将把其全部海上运输资产注入上市公司，包括34艘现有船舶，约80万载重吨（其中油轮14艘，约73万载重吨，其余为化学品和液化石油气船），以及16艘船的在建工程（其中油轮10艘），约77万载重吨，该部分资产目前帐面净值约31亿；另一方面，上市公司将把净值为3.28个亿的江上运输资产置换给大股东。资产注入和置换后从业务来看公司将全部从事海上油运。

　　另外资产注入将伴随着向特定对象（不超过10家）非公开发行4亿A股，对目前股本的摊薄为76％，其中南京油运以注入资产作价认购不少于发行总量的60％，其余部分由其他特定投资者以现金认购，发行价格为不低于此次公告前20个交易日平均交易价格的90％，即7.57元。

　　未来海上运力扩张迅速

　　从未来运力增长来看，资产注入后公司的海上油运运力扩张将非常迅速，2006年底南京水运的海上油轮运力只有38万吨，而根据资产注入后的公司手持订单，到2010年将实现自有运力477万吨，控制运力516万吨，略小于中远和中海的油轮运力，与招商的油轮运力相当。

　　由于考虑到长江输油管道对业绩的影响，整个南京油运公司从2002年开始大力发展海上油运，当时订了很多的船，且价格较低（4.6万吨成品油轮订造价格为3000万美金，VLCC的订造价格为9900万美金，远低于目前4500万美金和1.4亿美金的价格），目前大股东手持252万载重吨的订单，上市公司也有113万载重吨的订单，则未来几年海上自有油轮运力将从本次资产注入后的110万吨增加到2010年的477万吨，年复合增长43％，增速高于中海的17％，招商的20％，中远的12％。根据目前各家的订单情况，到2010年，南京油运将拥有中资船东19％的运力。

　　从海上油运业务来看，公司将主要运作两种船型：MR（4.6万吨的成品油轮）和VLCC（超级油轮）。资产注入后MR占公司运力的比例约为45％，贡献利润的比例约为60％，到2010年，公司将拥有33艘MR，占运力的比例为32％，10艘VLCC，占运力的比例为57％。

　　成品油运价波动小于原油，但没有量和价的协议：公司的MR主要经营航线为东南亚、东北亚的柴油和汽油运输，其中大部分为承运联合石化的运量，少部分为第三国运输。公司的成品油运输完全跟随市场定价，从成品油的运价走势来看，基本上也是全球市场供求决定价格，且与原油运价走势一致，但运价波动小于原油运价。目前公司运作的MR的保本点在10000-12000美金/天，现在期租水平维持在20000美金/天左右，则每年贡献利润在2500-3000万元左右。

　　“国油国运”保障运量

　　“国油国运”保障原油运量，运价协议降低波动。从目前中资船东的订单量来看，到2010年将拥有1400万载重吨的远洋原油运力，而保守估计中国到2010年将进口约2.2亿吨原油，根据“国油国运”计划，其中50％由中资船东运输的话，则需要1375万吨的远洋原油运力，因此“国油国运”政策之下，目前中资船东积极的运力扩张是有未来的运量保障的。

　　由于公司长期为中石化承运长江原油，建立了良好的关系，目前中石化已经与公司签订了3300万吨每年的原油运输协议，并承诺随着公司未来的运力投放，运输量也会相应增加。而且公司目前也正在与中石化就未来的运价进行协商，有望参照中海发展与中石化的运价协议，也就是在WS的一定点位上给予运价保障，从而一定程度上降低运价波动。目前来看，公司订的VLCC的保本点在26000美金/天，根据目前的期租水平，双壳油轮的期租水平为40000-42000美金/天，则未来每年贡献利润在4000万左右。

　　未来三年业绩年复合增长27-33％

　　目前此项资产注入的评估工作尚在进行，我们根据目前信息进行测算，资产注入后2007年按全年计算的每股盈利为0.5元，由于未来运力扩张迅速，若假设未来没有再融资，则2007-2010年每股盈利年复合增长为33％，若假设2008年进行一次再融资，融资额20个亿，则2007-2010年每股盈利年复合增长为27％。综合考虑公司未来的业绩快速增长，以及相应的风险因素，我们认为20-23倍之间的07年市盈率较为合理，对应合理价格区间为10-11.5元。

　　海上运价波动是最大风险

　　公司未来全部业务将来自海上油运，虽然成品油运价波动幅度小于原油运价，但是过去几年年平均运价的波动也在15-20％左右，而且由于长航集团作为老国企，负担较重，我们测算公司海上业务净利润率在20％左右，低于中海发展27％和招商轮船35％的水平，从而使得运价波动对利润的影响更大。若平均运价向下变动5％，净利润将变动21％，07年和08年的每股盈利将分别只为0.39元和0.55元。（梁耀文）