天坛生物：持股期待整体上市

　　近期下跌与基本面无关

　　公司经营一切正常。06年取得净利润约1.03亿元，EPS约0.31～0.32元，略低于此前市场预期，但同比增长仍高达近50％。事实上，06年业绩少报一点并不会构成股价大跌的主要原因，对天坛未来走势影响最大的因素应该是整体上市：是否明确、时间、方式？此外，由于疫苗是特殊的防疫类生物制品，应用人群广，国家对质量要求十分严格，在接种过程中因人群个体差异偶发副反映属于医学正常范围内的小概率事件，投资者听闻此类消息不必惊慌。天坛生物的乙肝、麻疹等计划内疫苗已有长期应用历史，产品质量一流，小概率事件并不影响公司正常经营。

　　整体上市目标明确

　　应该说中生集团整体上市的目标已非常明确，不确定性只在于时间和方式。无疑，中生集团的整体上市是值得期待的——整合方向明确、整合潜力巨大、整合后更具持续成长性；投资策略只能是——持股等待！我们认为，是没有信心和不愿等待、或者前期获利丰厚的投资者抛售，导致了本次下跌。

　　进军世界第5大疫苗制造商

　　05年中生集团6大所合计生物制品（疫苗＋血液制品）收入超过21亿元，06年约24～25亿元，其中疫苗约13亿元；05年中生集团净利润2.13亿元，06年大幅增长超过50％，达3.3亿元。目前世界前5大疫苗制造商垄断全球80％疫苗市场，其中排名第5的凯龙05年疫苗收入5.8亿美元。中生集团整合后，依托中国这个有极具潜力的市场，未来有望跻身世界第5大疫苗制造商（06年中生集团疫苗出口额翻倍增长）。

　　来自政策面的重大利好

　　昨日，温总理在政府报告中涉及卫生事业的部分指出：07年主抓4件大事，其中之一是做好重大传染病防治工作，07年将扩大国家免疫规划范围，将甲肝、流脑等15种可以通过接种疫苗有效预防的传染病纳入国家免疫规划；在免费救治艾滋病、血吸虫病等传染病患者的基础上，扩大免费救治病种，为此，中央财政增加支出28亿元。

　　目前中生集团垄断了90％以上国家计划疫苗供应，如果按此政策，07年国家将免疫规划内的传染病种由目前的7种扩大到15种，则对中生集团构成重大利好：

　　①计划疫苗的范围将由目前的5种（卡介苗、麻疹疫苗、脊灰、百白破联合疫苗、基因乙肝疫苗，即所谓的五苗七病）扩大至至少13种，基本涵盖中生集团6大所的主要疫苗品种。中生集团将拥有最齐全的计划疫苗种类，在国家采购中占据最大优势；

　　②国家消费、政府买单，将促使中生集团疫苗产销量大幅度提高。目前的5种计划疫苗接种对象主要针对儿童，每年的使用人群和国家采购量有限；计划疫苗的范围扩大后，一些过往属于健康人群自愿接种的有价疫苗被纳入国家消费品，适用人群和国家采购量将急剧放大。若国家按现价采购这些疫苗（计划疫苗品种的价格近年呈上升趋势），由于产销量扩大、而省缺中间流通环节，将促使利润大幅增长。这里需要说明的是，不同于目前大家所关心的国家对基础普药的采购——低毛利率，纳入国家采购范围后，疫苗产品仍可保持较60％以上毛利率水平，以保证企业有能力投入新产品研发。

　　③过往国家用于计划疫苗采购的金额大约只有5亿元，按照温总理的报告，07年将新增28亿元，合计约33亿元。这个金额已远远超过中生集团06年疫苗销售总额（约13亿元）。在中国的疫苗市场上，除中生集团外，外资企业的有价疫苗品种也占据一定市场份额，同种类、同质量的有价疫苗成为计划苗后，可以肯定，国家会主要采购国产疫苗。

　　维持“推荐”投资评级

　　看好疫苗产业、看好中生集团未来发展前景，维持“推荐”评级。

　　中生集团的整体上市还将经历对6大所的有形、无形资产审计；对6大所改制、剥离非经营性资产等过程。由于难以预测中生集团整体上市的时间快慢和方式（定向增发or换股吸收合并？），我们仅根据07年中生集团的业绩预测来展望未来中生集团整体上市后，能够达到的总市值，以此给天坛生物的投资者一个大概的估值指引。

　　上述中生集团05、06年的业绩是6大所未经改制、未剥离非经营性资产的业绩，预计改制、剥离、整合后，中生集团的业绩将有一定提升。保守假设中生集团07年净利润增长30％，达4.3亿元，按40倍PE估值，中生集团07年整体上市后的市值应为172亿元，目前天坛生物的总市值为97.65亿元，约占中生集团预测市值的56.7％。我们认为目前持有天坛生物仍具有较大的安全边际。

　　除上述来自政策方面的重大利好，将促进中生集团现有的疫苗品种未来大幅增长之外，中生集团6大所的新产品（无形资产）储备丰富，新产品将构成未来持续增长的另一主基调；此外，由于历史的原因，分布在各城市的6大所占地面积均较大，中生集团的净资产重估值将远远大于帐面价值（05年净资产合计25.35亿元）。

　　投资建议：持股等待整体上市。