水井坊引资 不对等的超低价交易

　　本刊记者　朱晓瑾/文

　　“全兴集团已在工商行政部门办理完毕变更登记手续。”随着水井坊（600779）新年后的一纸公告，其实际控制人的股权转让在二级市场股价喧嚣和相关公司的低调态度中似要隐隐退去。

　　然而，这桩打开中国少数几个没有被外资涉足产业大门的并购，不论在同行眼中还是投行界看来，都不是一次市场化的交易——其收购价格超低，而价格之外则收获更多。

　　帝亚吉欧捡了大便宜

　　1月6日，水井坊发布公告称，其第一大股东四川成都全兴集团有限公司（下称“全兴集团”）与DiageoHighlandsHoldingB.V.（即帝亚吉欧高地控股有限公司，下称“帝亚吉欧”）之间的《股权转让协议》已经获得四川省商务厅的批准，转让后全兴集团变更为中外合资商业企业，相关变更登记已经办理完毕。

　　目前，全兴集团持有水井坊38.71％的股权，为公司第一大股东。股权转让前全兴集团的股权结构为：成都盈盛投资控股有限公司（下称“盈盛投资”）持股94％，水井坊工会持股6％。根据协议，盈盛投资将向帝亚吉欧转让其持有的全兴集团43％的股权。

　　转让后，盈盛投资、帝亚吉欧和水井坊工会分别持有全兴集团51％、43％和6％的股份。按照全兴集团持有水井坊38.71％的股份计算，帝亚吉欧将间接控制水井坊16.65％的股份，约8134万股。

　　而对于外界非常关注的股权转让价格，水井坊并没有对外公告。但据消息人士透露，帝亚吉欧受让全兴集团43％的股权，总计付出了约2.03亿元现金。由此，帝亚吉欧间接持有水井坊每股受让价格约2.5元。

　　截至1月17日，水井坊收盘于15.91元，帝亚吉欧间接持有约8134万股水井坊市值已达12.94亿元。仅此，帝亚吉欧获利就将达到近11亿元，收益率超过500％。

　　此前，类比苏泊尔（002032）的外资并购案中每股交易价格超过二级市场股价的定价情况，市场普遍曾预期水井坊的外资并购能够达到每股10元的交易价格。

　　“这种超低价格不可思议，”华欧国际保荐代表人杨青松认为，证券市场上食品饮料类被视作2007年的投资主题之一，此次股权转让虽不发生在上市公司层面，但是上市公司是其中的核心资产，是定价的主要依据，这种定价显然有悖于市场原则。

　　盈盛投资是全兴集团为完成MBO于2002年设立的一个公司，它由全兴集团18名高管及105名内部员工集资设立。该公司于成立次年受让了全兴集团原67.7％的国有股股权，一次性支付4.13亿元。在这笔MBO的资金来源中，发行信托产品募资2.7亿元，其余的1.4亿元则由管理层自筹解决。

　　而水井坊2004年和2005年财报显示，该公司高管年度总报酬不过50多万元，即便是身为董事长的杨肇基年薪也仅有6.24万元。并且，近3年来水井坊为高管所持股份带来的分红每年不到1500万元，远不到上述差额。

　　此次向帝亚吉欧转让股权，不仅引入了海外战略投资者，还为水井坊高管套现了巨额的现金。

　　打拼海外事倍功半

　　“借助外资的海外渠道拓展国际市场。”水井坊董秘张宗俊在是次股权转让事宜明朗后，如此解释控股股东的转让意图。

　　对于拓展海外市场这一说法，水井坊高管层在多个场合亦有此表示。杨肇基在转让明朗后表示，打入国际市场是我国白酒行业一直致力的目标，并称这是一条很长的路，“有很多工作要做，不是一蹴而就的。与外国资本合作则是一条捷径。”

　　由于盈盛投资的股东构成，水井坊高管层的说法能够代表实际控制人的意图。然而，这似乎并不是一个有说服力的解释。

　　从水井坊2005年中报、年报和2006年的中报来看，其酒类产品国外业务收入在全部酒类业务收入的比重虽然呈现上升趋势，但是出口收入比重甚至始终不足全部酒类业务收入的1％。在与帝亚吉欧开始进行股权合作谈判的2006年上半年，水井坊的出口业务较2005年同期增长了181％，而同期主营业务收入的增幅仅有22.7％。单从增长的相对幅度来看，出口业务是全部业务中最有增长潜力的。但是，如果考虑其在全部收入中不到1％的贡献度，很难想象水井坊的未来成长能够冀望于在这样的一种高速增长。

　　值得注意的是，出口收入在全部酒类业务收入中的微不足道，这是目前国内白酒企业的普遍现象。

　　在中国，白酒按照香型划分主要有四类：酱香型、浓香型、清香型和米香型，各种香型的代表厂商分别是贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、山西汾酒（600809）和桂林三花。其中，浓香型白酒在白酒市场处于统治地位，2006年度上半年市场份额达70％，包括水井坊在内以及五粮液、泸州老窖都属于这种类型。

　　桂林三花尚未上市，没有公开数据可以借鉴。查阅其余几家不同香型白酒代表企业的财务报告，泸州老窖（000568）和山西汾酒列示的都是省内和省外的收入，两家公司下属销售公司的人士告诉记者，这主要是因为两家公司基本没有出口业务。

　　五粮液和贵州茅台虽然在报表中列示了国外业务收入，但出口收入在两者酒类业务收入中的比重均只有2％左右。其中，与水井坊同属一种香型，且行业地位更加显著的五粮液，在白酒出口市场上拥有明显优势，被国家商务部列入重点出口品牌。据介绍，五粮液2006年的白酒出口额达到1.55亿美元，占全国高档白酒出口份额的90％以上。外销产品主要有五粮液、五粮春和尖庄等，销售范围已辐射到东南亚、南非、巴拿马、乌拉圭、德国等国家。

　　即便如此，五粮液有关人士亦表示，白酒从来都不是一项单纯的物质与技术发明，品尝白酒事实上是在消费文化，在国际上推广白酒更重要的是要让白酒成为西方所接受的中国文化的组成部分。目前，出口的五粮液主要被海外华人消费，中国酒店和中国餐馆仍是最主要的消费场所。

　　由此，白酒国际市场的爆发性增长并不可预见，“开拓国际市场”的时机并未出现。而水井坊不惜代价意欲借用的“外资渠道”，在五粮液看来也不是急需解决的问题，“只要产品被认同，国际零售巨头自会上门。”五粮液有关人士透露，名列“全球500强”的沃尔玛和麦德龙等国际零售商巨头在2006年都曾主动前往五粮液集团洽谈合作事宜。当然这些市场还刚刚起步。

　　外资得到的更多

　　与中国白酒企业并不急迫的国际市场增长相比，国外烈性酒进入中国的需求则显迫切，特别是姗姗来迟的国际烈性酒老大帝亚吉欧。

　　帝亚吉欧在伦敦证交所挂牌上市，目前市值达240亿英镑，排名伦交所第11位。作为全球第一大烈性酒公司，帝亚吉欧旗下的14个品牌在世界上有很高的知名度，如苏格兰威士忌、JohnnieWalker（尊尼获加）、皇冠等，合计占有全球烈性酒市场份额的30％以上。然而，由于进入中国时间较晚，帝亚吉欧在中国的市场占有率远低于老对手法国保乐力加集团。后者拥有马爹利、芝华士、皇家礼炮等国际品牌。

　　“中国白酒的出口一直受到高额关税、消费口味等门槛的限制，但近几年尤其是我国入世之后，国外白酒进入我国的速度在加快。”中国食品工业协会副秘书长兼白酒专业委员会秘书长马勇表示。

　　据介绍，全球烈性酒市场正在步入新一轮的增长期，预计到2008年，烈性酒的销量年增幅将超过15％，消费总量将超过30亿箱（每箱12瓶），全球销售额将接近1900亿美元。其中亚洲已成为增长最快的市场，占据全球58％的烈性酒市场份额。未来几年亚洲市场特别是中国市场，将成为全球洋酒巨头争夺的重点。据来自四川省商务厅的消息称，轩尼诗正与剑南春旗下文君酒讨论股权收购事宜。

　　帝亚吉欧CEO华尔士在考察中国市场时曾表示，为了在中国市场上实现其行业老大的目标，帝亚吉欧将投入净销售额的20％用于品牌建设。帝亚吉欧中国区总经理柯明思更透露，20％只是帝亚吉欧全球的平均数，在中国市场已经超过了这个数字。

　　实际上，在股权转让公布前后帝亚吉欧总部已把中国市场列入非常重要的发展区域，成为与亚洲区并列的、直接向帝亚吉欧总部汇报的地区。帝亚吉欧总部CEO每隔9个月就会到中国了解市场，并进行营销策略调整。

　　帝亚吉欧公司表示，变更为合资企业的全兴集团，将成为其今后在中国采购包装材料及其他原料的基地。并且灌装部分帝亚吉欧国际品牌酒类产品，但不是威士忌产品。

　　帝亚吉欧也将为全兴集团提供技术和产品开发支持，并帮助水井坊品牌开拓国际市场。据称，帝亚吉欧与水井坊签有排他性“全球分销协议”，在此协议框架下，帝亚吉欧将为水井坊在全球免税店和国际市场进行销售推广。

　　然而，比起帝亚吉欧可能在中国的获利，这种帮助不值一提。帝亚吉欧承诺的免税店，五粮液已经率先进入；沃尔马、麦德龙的老总，据说每年都会前往拜访五粮液。而在技术方面，威士忌似乎还尚有求于中国的浓香型白酒。

　　“中国酒喝了不上头，是其在国外销售的最大卖点。”五粮液的上述人士透露，苏格兰威士忌的厂方代表前两年曾到五粮液参观，他们喝五粮液后，认为五粮液确实好，喝了不上头，而威士忌喝了上头，因此他们提出一个课题，让五粮液帮助他们改造威士忌。

　　据悉，此后五粮液曾派专家去国外考察了4次，认真了解了他们的配料、生产、发酵、蒸馏等整体生产工艺，帮忙解决威士忌上头的问题。后来，中国专家发现根本改造不了，因为他们的蒸馏器有问题，要改造必须把他们的工艺全部换掉，采用五粮液的蒸馏器。同时，威士忌采用的是液态发酵，很容易把杂质带入酒中，而五粮液采用的是固体发酵，杂质不容易进入。

　　据称，外方觉得很遗憾，因此他们不敢在中国生产威士忌，“中国能生产那么好的酒，我们威士忌不如你们。”

　　“我国以谷物为原料的白酒固态发酵工艺目前西方国家还不掌握，如果外资参与到企业的经营管理中，就有可能获得我们独有的技术。”马勇表示，“让人不明白的是，作为非常具有竞争优势的中国传统名优白酒产业，有没有必要向外资完全敞开大门？这是一个很值得探讨的问题。”