黑猫股份：会抓老鼠的好好猫

　　股价3月份以来连拉大阳线向上突破

　　公司未来几年高速成长

　　中原证券　王向升　方夏虹

　　公司是炭黑行业龙头，生产能力达到21.5万吨/年，已经连续三年在产能规模、产量、销量等指标上排名国内第一，市场占有率连年稳定提升，2006年市场占有率约12％左右。􀂄目前公司及其控股子公司拥有10条2万吨/年以上的大规模炭黑生产线（剩余一条1.5万吨/年生产线也即将扩建到2万吨/年），可生产N100、N200、N300、N500、N600、N700等六大系列21个品种的软、硬质湿法炭黑。􀂄公司装置技术水平在国内处于领先行列，产品质量达到美国ASTM标准，在市场上确立了黑猫品牌，并拥有一定的定价能力。

　　炭黑产能向发展中国家特别是中国转移

　　炭黑主要用作橡胶补强剂，其中轮胎是主要的应用领域。􀂄在轮胎原料中，炭黑是仅次于生胶的第二大原料，典型如炭黑占轿车胎总重量的25％-30％。

　　2005年全球炭黑产能为972.5万吨/年，产量大致为811.2万吨，需求大致为840.9万吨（日本炭黑协会统计）。􀂄产能主要集中在少数厂家，2005年全球前8大炭黑厂商产能占全球产能的68.96％，由于全球范围内的橡胶耗用量增速较为缓慢，炭黑需求增长也较为缓慢，增长率大致维持在3％左右，和世界经济增长水平大致一致。中国和印度经济的高速发展对橡胶需求非常旺盛，带动炭黑需求的快速增长。

　　随着汽车和轮胎工业的不断向发展中国家和低薪资地区转移，炭黑产能也逐渐向这些地区转移，中国是最主要的转移地区。

　　橡胶工业后期发展仍将非常迅速，《橡胶工业“十一五”科学发展规划意见》中提到十一五期间橡胶工业要以8％-10％的年增长速度发展，利税力争同步增长。在橡胶工业特别是轮胎工业持续快速增长的背景下，炭黑行业仍将会保持快速成长的态势，全行业发展空间仍将非常巨大。目前国内炭黑市场供需动态平衡，高端品种依赖进口。

　　目前我国炭黑生产企业还有120余家，产能规模普遍较小，行业集中度非常低；而目前美国和日本只有5家炭黑生产商，行业高度集中。对比国外炭黑行业现状，后期我国炭黑行业将会面临大规模的整合兼并，大量小规模厂商将会逐渐退出市场，国内行业集中度将逐步提高，与此同时行业单条生产线的产能规模将会逐步提高。在行业面临整合的背景下，优势企业具备优势。黑猫作为行业龙头，在行业整合中拥有优势，而适时上市为公司提供了新的筹融资渠道，公司后期将面临做大做强的产业背景。

　　经营目标明确、区域布局合理

　　公司的经营目标是做大做强炭黑主业，打造黑猫炭黑品牌，计划在十一五末，炭黑产能达到40-50万吨/年，市场占有率达到20％-25％（2006年公司炭黑产能为21.5万吨/年，市场占有率在12％左右）。􀂄在做大产能规模的同时，公司积极向高端产品拓展，正在新建1万吨/年特种炭黑生产线，后期高端产品会是发展的一个方向。􀂄由于炭黑单品价值不高，存在一个经济销售半径，因此合理的区域布局是公司做大的关键。公司现有三个基地，考虑到每个基地合理的产能规模在10-15万吨/年，为实现公司十一五发展目标，公司可能会寻求第四个产业基地。􀂄目前三个基地各自有目标区域市场，江西黑猫瞄准华南、华东地区，韩城黑猫瞄准华北、西北地区，朝阳黑猫瞄准东北地区。区域布局较为合理。

　　公司具有规模、品牌和技术优势

　　公司产能规模国内最大，优势明显。规模带来三大优势：1、原料供应优势。由于公司原料油采购量大，同时信誉较好，公司在采购原料油时具备较强谈判力。2、规模经济优势。公司单条生产线产能规模大，单位产品成本较低。3、销售谈判优势。公司能够为炭黑需求大户供应足够的、质量稳定和品质高的产品，这增添了公司在销售谈判端的定价能力。􀂄品牌优势。公司已经在市场上树立了黑猫炭黑的品牌，上市有助于公司形象和影响力的提升。

　　集中力量进行技术攻关，持续改进生产线。一条生产线如果不进行技改，寿命在4-5年。公司坚持不断地改进生产线集中力量对生产工艺进行攻关，成功后在各条生产线上推广。（两个案例）􀂄公司装备均采用新一代配备预热温度更高的预热器和更高效的袋滤器生产设备，同时配备较为先进的DCS控制系统。先进的设备提高了公司产品的质量和收率，降低了物耗。􀂄由于公司工艺技术先进，装备水平高，公司炭黑生产线开工率高，产品质量稳定、品质高，同时每吨产品物耗小，成本优势明显。

　　未来发展前景广阔

　　公司募集资金项目将于2007年全部投产。2007年新增的产能为本部的3万吨/年软质炭黑和1万吨/年特种炭黑。􀂄2008年公司至少将有1条2万吨/年硬质炭黑和1条2万吨/年的软质炭黑生产线投产。􀂄为了达到公司十一五规划的产能目标，公司2008年以及之后的几年将会有另一轮扩产高峰期。

　　估值与投资建议

　　我们预计公司07、08、09年的每股收益为0.91元、1.14元和1.49元，相对估值：1、截至2007年3月16日，中小板平均市盈率为55.79倍。2、截至2007年3月16日，基础化工行业平均市盈率（剔除了市盈率为负和市盈率高于100的公司）为44.23倍。3、Cabot2006年市盈率为29.34倍，海印股份为40.50倍。4、考虑到黑猫股份后期的高速成长，我们认为给予其30倍的市盈率是合理的，则公司2007年股票目标价在27.3元。􀂄投资建议短期评级“买入”，长期评级“买入”。