水上运输：二季度投资策略

　　国际干散货市场：BDI指数持续走强一季度，航运市场处于高位运行，BDI指数延续06年下半年的走势，继续走高，突破5000点。航运需求表现依然旺盛，国际、国内的经济贸易形势仍维持较好水平，2007年全球干散货运量将增长3％，同时运距的拉长还将进一步提升运量需求，预计07年BDI指数均值将高于3500点。

　　国际油运市场：市场下行，中期看好一季度，国际油运市场走弱，原油运输市场上，VLCC运价疲软，成品油运输市场，在欧美航线运价上升的支撑下，综合运价指数下跌幅度较小。根据CLARKSON的数据，2007年全球原油海运需求增幅明显低于运力增幅，因此07年国际油运市场预计将继续下行。但目前单壳油轮占现有运力的25％，2010年前单壳油轮的退出将大幅减少油轮运力供给，油运市场中期仍然看好。

　　沿海运输市场：高位运行，略有下调一季度，我国沿海散货运价指数处于高位运行，3月16日，沿海散货运价指数报收于1745点，较去年下半年增长10％，在夏季来临之前，国内煤炭需求进入相对平稳期，一部分沿海运力开始参与远洋运输或安排维修保养，二季度沿海高运价将会有所回落，但下调幅度不会太大，全年运价水平将高于2006年。

　　国内油运市场：国油国运保证成长空间国内油运市场方面，我们看好的理由依然没变。由于需求增长、运距拉长以及“国油国运”趋势的影响，我国油运市场的波动弱于国际油运市场，整体表现较国际市场具有一定的独立性。从今年2月份的数据看，我国的油运需求仍快速增长，海关数据显示，2007年1-2月期间我国原油进口量同比增加5.6％，至2579万吨。

　　评级与推荐目前水运板块的估值水平处于安全范围，考虑到油运市场未来几年需求和运力同步高增长，特种船运输市场需求持续旺盛、部分公司具有潜在的资产整合预期，我们给予水运行业“买入”评级，二季度推荐南京水运、中远航运、中海发展。

　　行业概况国际市场干散货市场：BDI指数持续走强一季度，航运市场处于高位运行，BDI指数延续06年下半年的走势，继续走高，突破5000点，3月28日BDI达到5172点。

　　一季度BDI指数的走高受三方面因素的影响。首先是我国进口铁矿石的价格谈判，在去年年底就已达成一致，较往年提前了一个季度。根据谈判结果，国际铁矿石基准价格将在2006年基准上上涨9.5％，上涨后的价格于07年4月1日起实施，因此铁矿石进口商在一季度价格上涨前抢运铁矿石，从而导致海运量上升；其次，澳大利亚港口滞留大量散货船运力也是影响近期市场走高的主要因素，一季度澳大利亚西部港口遭受台风的压港时间刷新去年的记录，整个海岸线曾有90艘好望角船等装煤炭铁矿石，占全球好望角船队13％，目前澳大利亚的压港指数已经达到20多天；第三，全球重要的谷物贸易商如Cargill、Bunge等公司在南美谷物货盘交易中仍旧保持强势。

　　我们认为2007年国际干散货运输市场将较06年有所回升，首先表现在航运需求依然旺盛。从宏观环境看，国际、国内的经济贸易形势仍维持较好水平，根据CLARKSON的预计，2007年全球干散货运量将增长3％，其中铁矿石运量将增长3％，煤炭运量将增长4％。从我们获得的统计数据看，也映证了这种增长趋势，据IISI统计，2月份世界粗钢产量增长8.6％到9900万吨，除北美下降8％外，其他地区情况强劲：中国增长20.1％，日本增长3.6％，英国9％，韩国德国3％，我国中钢协也根据1月份的实际产量，将此前预计的07年我国粗钢产量增长率从10％修改为增长13％，至4.75亿吨。

　　其次，在运力供给方面，07年干散货市场运力投放有所下降。根据CLARKSON报告，07年干散货市场运力投放增速将从06年的7％下降到5％。

　　虽然07年运力增速高于运量需求增速，但我们认为，运距的拉长将提升运量需求，2007年，由于中国巴西矿进口增加、中国动力煤进口增加、澳大利亚干旱导致加拿大粮食出口增加等贸易结构的变化，将使海运距离延长，从这个角度看，我们认为07年BDI指数将高于06年的平均水平，预计可在3500点以上。

　　油运市场：市场下行，中期看好一季度，国际油运市场走弱。原油运输市场上，VLCC运价疲软，因单壳船居多，VLCC波斯湾东行运价徘徊在WS55至WS70之间，平均下降2.7％；西行运价介于WS47至WS57之间，平均下降2.6％；西非至美湾主要是双壳船交易，运价下降较少，西非至美湾和至中国航线平均运价分别下降1.0％和2.4％，2月底报收WS80和WS68。成品油运输市场方面，在欧美航线运价上升的支撑下，综合运价指数下跌幅度较小，海湾至日本7.5万吨船平均运价为WS132，下降14％；新加坡至日本3万吨级船运价为WS190，下降27％；欧洲至美东3.7万吨船运价为WS263，上升14％；加勒比海至美东3.8万吨船运价为WS226，上升10％。

　　根据CLARKSON的数据，2007年度全球原油海运需求增幅明显低于运力增幅，因此07年国际油运市场预计将继续下行。但长期看，根据国际海运组织IMO的规定，单壳油轮需在2010年前退出市场（部分可放宽到2015年或25年船龄），从而将减缓油轮运力供给，目前油轮市场上单壳油轮运力有8900万载重吨，占现有运力的25％，如果在未来三年匀速退出的话，平均每年将减少8％的运力，因此，我们仍旧看好未来几年的油运市场。

　　国内市场油运市场国内油运市场方面，我们看好的理由依然没变。由于需求增长、运距拉长以及“国油国运”趋势的影响，我国油运市场的波动弱于国际油运市场，整体表现较国际市场具有一定的独立性。根据国家能源办的数据，06年我国原油和油品消费同比增长了9.1％，高于市场预期，从今年2月份的数据看，我国的油运需求仍快速增长，海关数据显示，2007年1-2月期间我国原油进口量同比增加5.6％，至2579万吨。

　　沿海电煤运输市场一季度，我国沿海散货运价指数处于高位运行，3月16日，沿海散货运价指数报收于1745点，较去年下半年增长10％，较上月下降3.3％。

　　前两个月全国主要港口累计发运煤炭7430万吨，同比增长22.4％，3月份在冬季用煤高峰过后，煤炭需求紧张势头有所缓和，华东、华南沿海各大电厂煤炭耗量逐渐下降，煤炭可用天数分别提高到13天和20天以上，在夏季来临之前，国内煤炭需求将进入相对平稳期，一部分船公司开始对沿海运力作适当调整，参与远洋运输或安排维修保养。二季度沿海高运价将会有所回落，但下调幅度不会太大。

　　杂货运输市场随着我国产品出口结构的变化，杂货运输市场的规模越来越大，其中对非洲出口的大幅增加是导致杂货运输市场需求增加的一个重要原因。目前，非洲国家都把新建或改善公路、铁路、机场、码头、供水、供电等基础设施作为振兴经济的优先发展方向，根据预测，2015年前非洲每年需要200亿美元用于基础设施建设及维护，而这些工程多数与我国的承包建筑商相关，相应对国内建材、专用车和机械设备的需求增大。2006年，我国出口到非洲的贸易额达266.9亿美元，同比增长42.9％，增长势头仅次于拉美地区，我们认为07年杂货运输市场的需求增长还将继续受益于非洲等海外市场机械产品需求的增长。

　　投资要点航运板块的投资，我们认为要考虑3方面因素：我们看好近几年我国的油运市场，在市场需求不成问题的情况下，选择油运公司的时候需考虑运力的增长情况；新所得税法已经公布，需要关注新税法对板块内公司的影响；对于运输企业而言，燃料成本是公司主业成本的重要部分，油价波动也是影响我们投资决策的重要因素。

　　油轮运力增长直接提升业绩预期目前市场上3家主要油运上市公司中海发展、南京水运和招商轮船均有大幅扩充运力的意愿。在运力紧张、二手船价格高涨、大批新船等待建造的市场繁荣期，越早落实订单，越早发展运力，则就意味着在市场竞争中越早占有主动权。从三家公司的运力扩张规划看，南京水运除自身运力增长外，还受益于大股东油轮资产的注入，油轮运力将从06年底的38.6万载重吨迅速增长到2010年的516万载重吨，增幅达12.37倍；招商轮船根据规划，运力将从2006年的256万载重吨增长至2010年的531万载重吨，增长1.07倍；中海发展油轮运力将从2006年的383万载重吨增长至2010年的749万载重吨，增幅为96％。

　　对比三家公司，中海发展的运力增幅最小，招商轮船的运力增幅虽然翻番，但目前已经签有订单的只有近100万载重吨的运力（未来计划新增的14艘运力中只有5艘签有订单），新增运力存在能否落实或者成本过高的风险，而南京水运通过向大股东油运公司定向发行股份，收购其现有全部34艘海上运输船舶及全部16艘在建船舶，使得公司拥有和控制的海上石油运力将从目前的38.6万吨直接增加到149万吨。南京水运不仅是三家上市公司中油轮运力增长最快的公司，而且由于规划新增运力均已签订建造合同，从而在船台紧张、新船价格上涨环境中落实了运力增长，降低了造船成本。

　　部分公司受益两税合一07年3月16日，全国人大通过了《中华人民共和国企业所得税法》，规定了内资、外资企业适用统一的企业所得税率，新法将于2008年1月1日开始实施。根据企业所得税法草案，企业所得税优惠重点将由以区域优惠为主的格局转向以产业优惠为主、区域优惠为辅、兼顾社会进步的格局。

　　目前多数外资企业享受24％、15％的优惠税率，而内资企业至少一半以上实行33％的名义税率，实行新税法后，税率将统一为25％。

　　水运行业并不属于税法规定扶持的产业范畴，目前板块内实行15％所得税率的公司中海发展、中海海盛、招商轮船享受的多为浦东新区、经济特区的区域优惠，新税率的实施，将直接导致这部分公司的净利润下降11.76％（＝75％/85％-1），而原实行33％税率的南京水运、宁波海运，将由于税率的调整而直接提升净利润11.94％（＝75％/67％-1），中远航运虽然下属的中远日邮享受外商投资企业15％的税率，但在税法实施后有5年的过渡期，且中远日邮对公司的利润贡献仅占2.5％，对于中远航运而言，也将直接受益于新税法的实施。

　　关注油价波动风险油价的走势受多方面影响，并且具有较大的波动性。2006年，受世界经济持续增长、供需关系不平衡、国际投机资金的炒作以及各种地缘政治的冲击，国际油价不断攀升，纽约期货交易所原油价格创下77.4美元/桶的历史新高，四季度以后，由于飓风活动背离市场预期、库存连续增加，原油价格又逐步回落，在12月份大幅下跌后，近期又开始快速回升，再度到达了每桶60美元上方。2007年，从供给方面来看，石油输出国组织产量限额预计将保持在日产2800万桶左右，北海石油、加拿大石油不会出现明显增长，但非石油输出国组织产油国石油产量将出现上升；从需求方面看，全球经济增长放缓在一定程度上将减弱石油需求的增长势头。在此背景下，国家发改委预计，2007年布伦特原油价格平均每桶在60到65美元，略低于2006年的平均水平。我们预计国际油价的整体走势将以盘整为主，大幅上涨的可能性不大。

　　板块评级目前国际市场上油运公司的动态市盈率在14-15倍之间，散货运输公司的动态市盈率在8-9倍之间，而经过06年下半年的拉升，A股水运板块的动态市盈率已经到了18倍左右，高于国际市场上同行业公司的估值水平。我们认为，受“国油国运”政策的影响，以及部分船型市场需求快速增长的影响，我国航运市场存在一定的独立性，和国际航运市场的关联程度有限，市场的波动性小于国际航运市场，从这个角度看，水运板块的估值水平仍处于安全范围。考虑到油运市场未来几年需求和运力的同步高增长，特种船运输市场需求将持续旺盛、部分公司具有潜在的资产整合预期，我们给予水运行业“买入”评级。

　　（广发证券）